Back

Artikel

Home

Rabobank verwerft risicodragend vermogen zonder risico voor de bank

2 feb 2015
Onderwerpen: Financiële markten

Banken zijn op zoek naar middelen om hun eigen vermogen te versterken om zo aan de solvabiliteitseisen van de ECB te voldoen. In deze zoektocht gaan sommige banken wel ver. De Rabobank heeft een nieuwe bron ontdekt die volgens oud-bankman Dick van Wensveen geen schoonheidsprijs verdient. Bert Bruggink, lid raad van bestuur Rabobank, reageert op de stellingname van Van Wensveen.

Achtergestelde schuldeisers

In het traditionele vennootschapsrecht draaien de aandeelhouders op voor alle verliezen en worden obligatiehouders pas gekort wanneer liquidatie of verkoop van de onderneming onvoldoende opbrengt om alle schuldeisers te voldoen. Achtergestelde schuldeisers staan daarbij achter in de rij maar nog altijd vóór de aandeelhouders.

Zo gaat het niet bij het waardepapier dat de Rabobank zojuist heeft uitgegeven en dat onder de naam gaat van: Perpetual Additional Tier 1 ContingentTemporary Write Down Capital Securities, kortweg aangeduid met Capital Securities. Dit soort beleggingspapier is onder banken in het buitenland populair geworden als middel om het aansprakelijk vermogen uit te breiden zonder daarvoor een aandelenuitgifte te hoeven doen. Het papier is schuldpapier maar mag door een aantal bijzondere voorwaarden tot het aansprakelijk vermogen gerekend worden. Het kwalificeert namelijk als Tier 1 vermogen, de hoogste classificatie van risicodragend vermogen. Het was de Rabobank hier om te doen wegens de solvabiliteitseisen die de ECB als toezichthouder stelt. Het papier schurkt dus tegen aandelen aan. De rente is echter sinds kort in Nederland - anders dan dividend - bij de uitgevende bank fiscaal aftrekbaar. En dat maakt het zo populair.

Bijzondere voorwaarden

De bijzondere voorwaarden liegen er niet om: de rentevergoeding wordt gestopt en de hoofdsom van het schuldpapier wordt afgeschreven als en naarmate de Tier 1 solvabiliteitsratio van de Rabobank Groep beneden 7% en/of die van Rabobank Nederland beneden 5,125% zakt. Dat betekent dus dat het papier mag worden afgeschreven nog vóór de aandelenreserves door de verliezen die geleden worden volledig verbruikt zijn. De Capital Securities-schuldeisers leggen dus volledig het loodje vóórdat de aandeelhouders voor de 7% resterende solvabiliteit voor verliezen worden aangesproken. De aandeelhouders zien juist de reserves gespekt met de boekhoudkundige winst die ontstaat door de afschrijving van de Capital Securities . Daar kunnen zij extra mee vooruit in het geval er verdere verliezen te verwerken zijn. Halverwege een mogelijke veldslag is er dus al een categorie schuldeisers gesneuveld, nog voordat de aandeelhouders de vennootschap moeten verdedigen. De gesneuvelde schuldeisers kunnen overigens wel weer tot leven worden gewekt via een zogenaamde “write up” , dat wil zeggen dat de schuld weer wordt opgewaardeerd, als er weer winst gemaakt wordt en de solvabiliteit boven 7% uitkomt. Maar de schuldeisers moeten zich niet rijk rekenen met deze mogelijkheid omdat de “write up” ter discretie is van het bestuur van de bank. De criteria voor zo’n actie worden in de prospectus niet omschreven.

Van de rangorde van verliesaansprakelijkheid is dus bij de Capital Securities van de Rabobank een merkwaardige potpourri gemaakt. Beter was het geweest wanneer Rabobank zogenaamde CoCo’s, (Contingent Convertibles) had uitgegeven. Bij CoCos wordt het schuldpapier na overschrijding van de “trigger” niet afgeschreven maar geconverteerd in aandelen. Dan delen de eigenaren van de CoCo’s in de verliezen pari passu met de zittende aandeelhouders in plaats van dat hun papier direct wordt afgeschreven. De schuldeiser wordt medeaandeelhouder; daardoor wordt de rangorde niet verstoord. Het is mogelijk dat de Rabobank tot haar keuze van Capital Securities met afschrijving is gekomen omdat een CoCo op het bezwaar zou stuiten dat alle aandelen statutair in handen zijn van de lokale Rabobanken. Dit hangt samen met de coöperatieve structuur van de Rabobank. Daar is dus geen plaats voor in aandelen geconverteerde CoCo’s. Dit bezwaar zou echter opgevangen kunnen worden door de omzetting te laten plaatsvinden in een speciale, met gewone aandelen gelijkgestelde nieuwe categorie aandelen, vergelijkbaar met de Ledencertificaten of met de uitstaande Trust Preferred Securities, die beide tot het eigen vermogen behoren.

Bovenstaande overwegingen lijken geen rol te hebben gespeeld bij de plaatsing van de Capital Securities, die overigens alleen toegankelijk was voor grote beleggers. Deze vonden kennelijk dat de kans dat een “ trigger” van 7% overschreden zou worden zo laag was, gelet op de goede solvabiliteit en de reputatie van de Rabobank, dat zij zorgeloos in dit type schuldpapier konden stappen. De rentecoupon van 5,5% was natuurlijk bij de huidige lage rentestand niet te versmaden, ook al betrof het een eeuwigdurende lening die bovendien niet aan een beurs genoteerd wordt hetgeen de verhandelbaarheid bemoeilijkt! De inschrijving was binnen enkele uren voltekend.

Dit neemt echter niet weg dat de Capital Securities zoals de Rabobank deze heeft geëmitteerd geen schoonheidsprijs verdienen. Te hopen valt dat andere grote banken, als zij tot uitgifte van dit soort beleggingspapier willen overgaan, er een echte CoCo van maken.

Reactie namens de Rabobank door Prof.dr.ir. A. Bruggink

Lid raad van bestuur Rabobank, Chief Financial & Riskmanagement Officer en hoogleraar bij de vakgroep Financieel Management en bedrijfseconomie van de faculteit Technische Bedrijfskunde van de Universiteit Twente

In een reactie op het stuk van Dick van Wensveen laat de Rabobank weten dat de door haar uitgegeven Capital Securities voldoen aan alle daarvoor geldende kapitaaleisen, waaronder de mogelijkheid van (tijdelijke) afschrijving op de hoofdsom. Bij de structurering van deze instrumenten heeft zij nadrukkelijk rekening gehouden met de coöperatieve structuur van de Rabobank als geheel. Die coöperatieve structuur staat het de bank niet toe om gewone aandelen uit te geven. Vanzelfsprekend zijn alle beschikbare opties besproken met DNB en met potentiële investeerders. Juist uit de feedback van professionele investeerders is gebleken dat deze in dit geval de voorkeur geven aan de mogelijkheid van (tijdelijke) afschrijving op de hoofdsom boven die van conversie in CET-1 kapitaal. Hierbij moet worden bedacht dat onder de nieuwe recovery & resolution-maatregelen toezichthouders toch al permanent zullen kunnen afschrijven op kapitaal- en schuldinstrumenten van een bank. De belangstelling voor de Capital Securities op de kapitaalmarkt laat zien dat investeerders het risico op dergelijke afschrijvingen bij de Rabobank gering achten. De succesvolle plaatsing van de Capital Securities is belangrijk voor de kapitaalstrategie van de Rabobank. Door de door haar nagestreefde hoge kapitaalratio’s is Rabobank in staat tegen aantrekkelijke tarieven kapitaal aan te trekken. En dat zorgt er weer voor dat de kredietverlening van Rabobank op peil kan blijven.

Achtergrond

Onder nieuwe herstel- en afwikkelingsregels kunnen toezichthouders in de toekomst bancaire verliezen tot op zekere hoogte afwentelen op schuldeisers. Dit zogeheten bail-in instrument zorgt ervoor dat de belastingbetaler, als een bank onverhoopt in de problemen mocht geraken, niet langer opdraait voor de kosten van het redden van een bank. De Rabobank, die zoals bekend nimmer een beroep heeft hoeven doen op staatssteun, heeft ervoor gekozen om de kans op bail-in voor niet-achtergestelde schuldeisers te minimaliseren door hoge kapitaalratio’s na te streven. Rabobank voelt zich gesterkt in deze reeds sinds 2012 gevoerde strategie door de onlangs voorgestelde Total Loss Absorption Capacity-standaard; hieronder zouden toezichthouders wereldwijd verliezen zo veel mogelijk willen afwentelen op aandeelhouders en (diep)achtergestelde schuldeisers.

Om investeerders voldoende comfort te geven en daarbij de dus kosten van kapitaal zo laag mogelijk te houden, heeft Rabobank ervoor gekozen trapsgewijs te werken. Rabobanks doelstelling per ultimo 2016 is een Common Equity Tier 1-ratio (CET1) van 14% van de naar risico gewogen activa. Dit betreft het eigen vermogen en daarmee de hoogste kwaliteit van vermogen; in geval van de Rabobank is dat de cumulatief ingehouden winst plus de uitstaande Rabobank Certificaten). Een dergelijk hoge ratio biedt investeerders een voldoende mate van zekerheid om in Capital Securities (een lichtere vorm van eigen vermogen, Additional Tier 1 (AT1) genaamd) te investeren. De tier 1-doelstelling van 17,5% van Rabobank (het totaal aan CET1 en AT) geeft investeerders in normaal achtergesteld schuldpapier (zogenaamd Tier 2) weer voldoende zekerheid om te beleggen in deze instrumenten.

De voorwaarden waaraan deze Capital Securities moeten voldoen, zijn in wetgeving opgenomen en slechts in zeer beperkte gevallen heeft een emittent bij de precieze vormgeving een vrije keuze. Rabobank heeft inderdaad de mogelijkheid om Capital Securities uit te geven die kunnen converteren naar een CET1 instrument. Het enige CET1 instrument dat Rabobank heeft uitgegeven en dat zich derhalve hiervoor kwalificeert, zijn de Rabobank Certificaten. Rabobank is als frequent issuer constant in gesprek met investeerders. Uit de vele gesprekken is naar voren gekomen dat veel mandaten van institutionele beleggers conversie naar aandelen niet toestaan en de vraag naar dit soort papier is dan ook beperkt. Daarbij komt ook dat Rabobank de flexibiliteit wil behouden om in andere valuta dan alleen euro dit soort schuldpapier uit te geven; conversie naar een Rabobank Certificaat in euro is dan onnodig complicerend. Het is zelfs de vraag of een Amerikaanse of Aziatische investeerder (hun mandaten luiden in USD) een in euro gedenomineerd instrument als Rabobank Certificaten zullen accepteren als conversie instrument in een AT1 structuur of, indien er geconverteerd wordt, dit conversie instrument zullen behouden. Indien een investeerder gedwongen is het conversie instrument direct te verkopen wordt daarmee de facto een erger resultaat gecreëerd; bij verkoop ontstaat immers een een permanente afschrijving/verlies voor de belegger. Ten slotte voorzien deze Capital Securities een herstelmogelijkheid van bijschrijven tot 100% van de nominale waarde (write up), mocht de situatie van de bank na afschrijving na verloop van tijd weer verbeteren. Hiermee bestaat er uiteindelijk dus weinig onderscheid met conversie in Rabobank Certificaten. Het is immers bekend dat de Rabobank Certificaten een maximale ‘claim’ in liquidatie hebben van 100% van hun nominale waarde.

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik