Welke soort obligatieleningen?

Allereerst moeten we de vraag aan de orde stellen om welke soort obligatieleningen het precies gaat in de discussie, zoals die speelde bij DSB Bank maar ook bij SNS. Roel Beetsma spreekt in het Financieele Dagblad (30 januari 2013) van ‘’de obligatiehouders’’ maar er zijn verschillende soorten obligatieleningen. Als hij alleen achtergestelde leningen bedoelt, kan de discussie snel worden afgerond. De houders van deze leningen hebben als niet-concurrente schuldeisers bij de aanschaf van dit beleggingspapier nadrukkelijk een extra faillissementsrisico aanvaard waarvoor ze zijn gecompenseerd in de hoogte van de couponrente. Als het bankroet dan dreigt, is het buitengewoon redelijk dat deze beleggers meebetalen aan de tekorten. Weinigen zullen het hiermee oneens zijn. Niet voor niets behoort volgens de bedrijfseconomie het achtergesteld vermogen tot het ‘’garantievermogen’’ van een onderneming. Dat houdt in dat er een scherpe cesuur is tussen de som van aandelen- en achtergesteld vermogen enerzijds en alle resterend vermogen anderzijds. (In gepubliceerde jaarverslagen ziet men vaak dit onderscheid expliciet in de gepubliceerde balans). Al het ‘resterend vermogen’ is in handen van ‘’concurrente schuldeisers’’ dus ook het bedrag dat van spaarders afkomstig is in de vorm van kortlopende gelden als rekening-courant saldi en niet-achtergestelde spaardeposito’s voor verschillende termijnen. Ook gewone obligatieleningen behoren tot de concurrente vorderingen van vermogensverschaffers. Het gaat hierbij om vermogensverschaffers die meestal voor wat langere termijn leenvermogen hebben toevertrouwd aan de bank en zich alleen door die termijnkeuze onderscheiden van de korte termijn beleggers (lees: onder andere spaarders). Zij wilden geen achterstelling accepteren anders hadden ze die vorm van belegging wel gekozen. De gewone obligatiehouder is eenvoudigweg concurrent schuldeiser.

Nu kan het uiteraard nooit worden uitgesloten dat verliezen zo groot zijn dat zelfs het garantievermogen tekort schiet om alle verliezen op te vangen. Dan moeten uiteindelijk ook concurrente schuldeisers pari passu bloeden (dus pondspondsgewijs). Dit overwegende is het van twee dingen een: of alle concurrente vermogensverschaffers worden over één kam geschoren en lijden allen onder het bankroet van de bank. Of ze worden allebei ontzien. Maar het kan niet zo zijn dat de ene concurrente schuldeiser (de kortermijnspaarder) wel en de andere (de langetermijnspaarder) niet wordt ontzien. Juristen zullen dit ongetwijfeld scherp naar voren brengen en terecht. Toch is deze gescheiden behandeling in het Ministeriele standpunt aan de orde omdat spaarders tot een hoog bedrag onder het bekende depositogarantiestelsel vallen, hetgeen niet geldt voor obligatiebeleggers. Zoals gezegd ook die laatsten zijn spaarders maar alleen de termijn verschilt. Voor dat termijnverschil krijgen ze afhankelijk van de rentecurve inderdaad een andere rentevergoeding dan de kortetermijnspaarders maar niet voor het lopen van het bankroetrisico van een bank, althans als dit een systeembank is (zoals SNS). Op dat laatste risico mogen gewone obligatiehouders van een systeembank dus niet worden aangesproken. Zij moeten als verschaffers van niet-risicodragend vermogen gelijkelijk worden behandeld met de kortetermijnspaarders.

Bestaande of toekomstige leningen?

Als uiteindelijk obligatiespaarders om politieke redenen toch moeten bijdragen aan de oplossing van een tekort van een systeembank, kan dit hoogstens gelden voor in de toekomst uit te geven gewone obligatieleningen zodat het default risico kan worden verdisconteerd in de coupon die dan zeker hoger zal zijn. Daarin ben ik het eens met Beetsma in het FD. Maar bestaande leningen kun je niet treffen want die krijgen geen vergoeding alsof ze achtergesteld zouden zijn. Beetsma maakt van gewone obligatieleningen van systeembanken stilzwijgend achtergestelde leningen. Juristen zullen dit misverstand uitleggen.

Systeemrelevantie is irrelevant want reeds verwacht

Hierboven betrof het steeds systeembanken. Systeemrelevante banken zijn banken die door de overheid zijn aangewezen als  zijnde zodanig belangrijk voor de nationale economie dat de overheid deze niet failliet zal laten gaan mochten ze ooit in problemen komen. Deze aanwijzing is van zeer recente datum (2012) en afkomstig van ex-minister van Financiën De Jager. Bestaande bancaire obligatieleningen zijn bijna steeds uitgegeven voordat de overheid deze keuze maakte. Deze bestaande obligatieleningen moeten derhalve worden beoordeeld op hun positie ten tijde van de emissie vaak vele jaren geleden. Die positie hield in dat beleggers mochten verwachten dat de overheid inderdaad belangrijke banken zou redden mocht het verkeerd gaan. Ratinginstituut Fitch heeft dat zeer recent nog eens onderstreept door op te merken dat de rating zou moeten worden verlaagd als die verwachting niet wordt waar gemaakt. Welnu, als de overheid de kwalificatie ‘systeembank’ inderdaad afkondigt is dat in lijn met de verwachtingen van de beleggers van het moment van de emissie. Geen voordeel dus voor obligatiehouders na die afkondiging immers dit standpunt werd destijds reeds verwacht en leidde toen tot de relatief lage (zonder default-premie) couponrente.

De bestaande obligatieverschaffers krijgen met de kwalificatie van systeembank slechts de bevestiging van hun verwachting namelijk dat ze concurrente schuldeisers zijn en blijven. Ze krijgen hun geld met de afgesproken (lage) couponrente terug zoals beloofd bij de emissie destijds. Dat de bank zou kunnen failleren was ten tijde van de emissie uiteraard bekend bij de obligatiehouders maar de systeembankclassificatie leidde ertoe dat zij dit in hun afwegingen ‘slechts’ zagen als een theoretische mogelijkheid.

Een overheid die slechts bevestigt wat obligatiehouders verwachtten, kan niet doen alsof het default risico in de couponrente wel was verdisconteerd. Dat was niet (of nauwelijks) het geval. Die ímpliciete garantie van de overheid is dus niets nieuws maar ingebakken in het financieel stelsel en de verantwoordelijkheid die overheden zich daarbinnen toekennen. De couponrente is navenant (relatief) laag. Dan is het uit economisch oogpunt niet aanvaardbaar dat diezelfde overheid vervolgens zegt: maar jullie moeten toch wel meebetalen aan een bankroet. De kwalificatie van systeemrelevantie is met andere woorden niet relevant. De overheid heeft om haar moverende (goede) macro-economische redenen verwachtingen gewekt en de financiële wereld heeft die verwerkt in de prijsstelling van de obligatielening.

Zou de overheid op dit punt ander gedrag gaan vertonen door nadrukkelijk te verklaren (en in daden zal omzetten) dat zij in voorkomende gevallen niet zal aarzelen om banken te laten failleren, ontstaat in theorie een andere situatie. Dat is echter niet realistisch. Uitzondering was in de VS het failliet van Lehman Brothers (2008) waarna de financiële crisis zich uitrolde. Het grote drama van de hieruit ontstane financiële chaos in de wereldeconomie heeft aangetoond dat deze weg van stoer overheidsgedrag ten aanzien van systeembanken nooit meer kan en zal worden bewandeld. De overheid is eenvoudig de gevangene van het financiële systeem daar waar het systeembanken betreft. Zij zal te allen tijde moeten optreden als er macro-economisch grote verstoringen zijn. Beleggers begrijpen dat en handelen ernaar. Houders van gewone obligaties worden niet betaald voor het lopen van default risico en mogen er dus niet op worden afgerekend. Let wel: voor niet-systeembanken ligt dit anders. Deze zijn vergelijkbaar met ondernemingen in de industrie en handel. Obligatieverschaffers lopen daar wel bankroetrisico van de onderneming en worden conform gecompenseerd in een hogere couponrente.

Conclusie

Gewone obligatieleningen van systeembanken dienen te worden beschouwd als concurrente schulden die niet tot het risicodragend (of garantie-)vermogen van de bank behoren evenmin als spaargelden. Deze dienen dan ook gelijkelijk te worden behandeld ingeval van een bankroet. Het aanpakken van spaarders is politiek echter niet verkoopbaar. Dan dienen ook de obligatieverschaffers met rust te worden gelaten. Een tweede argument hiervoor is dat de prijsstelling in de hoogte van de couponrente reeds de verwachting bevat dat de bank gedurende de looptijd van de lening een systeembank zal zijn en blijven. Default risico is in die verwachting niet of nauwelijks verdisconteerd.

Beetsma wil in het Financieele Dagblad van 30 januari af "van een situatie waarin vermogensverschaffers van banken" zoals hij zegt “roekeloos kapitaal verschaffen” (waarom roekeloos?) omdat ze erop rekenen dat de overheid inspringt als het fout gaat. Dat zal op basis van het voorgaande niet lukken voor wat we zien als systeembanken. Ik zie in deze afwijkende opvatting een botsing tussen macro-economie en financiering. Een nog niet vermelde goede kant van de impliciete garantie van de overheid is nog dat de ‘’cost of capital’’ van systeembanken dankzij deze onvermijdelijke rol van de overheid relatief laag is. Dat lijkt me pure winst voor de prijsstelling van kredieten en daarmee voor de reële economie.