Vele aanduidingen voor bronnen van inflatie

De recent snel oplopende inflatie en de onzekerheid over het verdere verloop hiervan bemoeilijkt het monetaire beleid. Probleem daarbij is dat verschillende bronnen van inflatie door elkaar heen lopen. Het heeft veel creatieve typeringen voor inflatie opgeleverd. Graaiflatie is zelfs woord van het jaar 2023 geworden. Daarnaast wordt gesproken over kerninflatie, vergeldingsinflatie, krimpflatie, keteninflatie, winstinflatie, groenflatie, klimaatflatie en fossielflatie. De vraag is welke bronnen hebben bijgedragen aan de oplopende en volatiele inflatie, en wat het beste instrumentering voor het monetaire beleid is om de inflatie terug te brengen naar de gestelde ECB-doelstelling van 2% per jaarbasis.

Doelstelling monetair beleid

Iedere vorm van inflatie biedt een specifiek aangrijpingspunt voor monetaire beleid. Het in de hand houden van inflatie vormt de kerndoelstelling van dit beleid. Vroeger bij was dit bij De Nederlandsche Bank (DNB) als hoedster van de gulden de wettelijk bepaalde doelstelling. Het is ook het mandaat van de ECB, in tegenstelling tot de FED, waar ook de conjuncturele situatie deel uitmaakt van de doelstellingfunctie. In de concrete beleidsmaartregelen speelt de conjuncturele situatie overigens bij ons vaak wel een rol. Dat was al zo in de tijd van het Nederlandse monetarisme van Holtrop (Fase en Den Butter, 1977), maar ook nu kijken de centrale bankpresidenten in hun discussies over het ECB-beleid naar de stand van, en verwachtingen over, de conjunctuur. Waar het in het verder weggelegen verleden vooral ging om de strijd tegen oplopende inflatie, had de ECB tot voorkort vooral te maken met te lage inflatie. Allerlei verruimende maatregelen werden genomen om de inflatiedoelstelling van 2% te bereiken. Nu de inflatie sterk is toegenomen is het beleid weer gericht op het terugdringen van inflatie.

Het vermogen van de centrale bank om de prijzen stabiel te houden hangt mede af van financiële stabiliteit. Zodoende heeft de interactie tussen monetair en macro-prudentieel beleid veel aandacht gekregen in het beleidsdebat.

Onlangs heeft de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde (KVS) preadviezen uitgebracht over de stand van het monetaire beleid. Bij zijn reactie op het in ontvangst nemen van deze preadviezen noemde DNB President Knot (2023) drie criteria waarop de beleidsadviezen aan het op inflatie gerichte monetaire beleid zijn gebaseerd: de inflatievooruitzichten, de dynamiek van de onderliggende inflatie en de kracht van de transmissie van het monetair beleid. Daarbij vormt, aldus Knot, de interactie met ander vormen van beleid een andere belangrijke uitdaging. Het vermogen van de centrale bank om de prijzen stabiel te houden hangt mede af van financiële stabiliteit. Zodoende heeft de interactie tussen monetair en macro-prudentieel beleid veel aandacht gekregen in het beleidsdebat. Daarnaast is ook de interactie tussen monetair en budgettair beleid van belang. Maar het rekenen met al deze andere ontwikkelingen staat in ons monetair beleid ten dienste van de doelstelling van prijsstabiliteit.

Vraaginflatie en kosteninflatie

In feite vormt de inflatie in de afgelopen periode een gecompliceerd samenstel van twee traditionele bronnen van inflatie, namelijk de vraaginflatie (demand pull inflation) en kosteninflatie (cost push inflation). Vraaginflatie is het gevolg van een opwaartse druk op de prijzen bij een tekort aan aanbod, waarbij teveel geld te weinig goederen najaagt. Of, anders gezegd, wanneer er bij de gestegen vraag naar goederen of diensten onvoldoende aanbod is, stijgen de prijzen. Het betekent dat in beginsel vraaginflatie gewoonweg het gevolg is van de marktwerking waarbij de prijs vraag en aanbod met elkaar in evenwicht brengt.

Kosteninflatie doet zich voor wanneer prijzen stijgen als gevolg van een autonome en vaak onvoorziene stijging van grondstoffen, zoals van (fossiele) energie wanneer daar niet direct een geschikt alternatief voor beschikbaar is. Producenten die van zulke grondstoffen gebruik maken zijn dan gedwongen deze kosten door te berekenen in hun producten. Daarnaast kunnen de kosten, en daarmee de productprijzen, ook oplopen in geval van bijvoorbeeld hogere loonkosten die compensatie bieden voor de ontstane inflatie.

Doorwerking prijsschok in de keten

Kosteninflatie is vanuit dat oogpunt ook op te vatten als keteninflatie, omdat initiële prijsstijgingen zo in de hele keten doorwerken. Keteninflatie betekent dat de initiële prijsschok met vertraging in de economie doorwerkt, waarbij de mate van die doorwerking, en daarmee de vertraging, onderdeel kunnen zijn van sturing door het monetaire beleid. Het monetair beleid onderscheidt hierbij tussen een tijdelijke component van de inflatie, die voor het beleid minder relevant is, en een deel van de inflatie – de kerninflatie – waar het beleid zich wel op dient te richten. Daarbij vallen bij de kerninflatie volatiele componenten zoals voedsel- en energieprijzen uit de meting van de inflatie. Zo wordt de kerninflatie ook gezien als een bruikbare indicatie om naar onderliggende inflatietrends te kijken, omdat het minder wordt beïnvloed door korte termijn-fluctuaties in grondstoffen- en voedselprijzen.

In beginsel vormt de keteninflatie een onderdeel van de kerninflatie. Maar ten dele is keteninflatie onvermijdelijk en dient het beleid zicht te verkrijgen op welke aanpassingsvertragingen er een rol spelen. Liu en Nguyen (2023) meten de invloed en vertraagde doorwerking van een autonome prijsschok in de keten met behulp van de door de Federal Reserve Bank van New York opgestelde Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI). Deze index vormt een breed samenstel van allerlei verstoringen in de aanbodketen die als exogeen ten aanzien van het beleid zijn aan te merken. Deze empirische analyse toont dat een prijsschok in de orde van grootte van een standaarddeviatie van de index op het toppunt van de doorwerking tot een toename van de inflatie met ½ %-punt leidt. De vertragingen bij deze doorwerking blijken vrij gering te zijn: de top ligt na 6 tot 8 maanden en na ruim een jaar heeft de schok geen gevolgen meer voor de inflatie.

Samenstel van vraaginflatie en kosteninflatie na corona en oorlog Oekraïne

Het overgrote deel van de in 2022 toegenomen inflatie bestond uit gestegen energieprijzen en voedselprijzen. In deze periode was het vooral de oorlog in Oekraïne en de uitval van levering van gas uit Rusland die de energieprijzen deed stijgen. Met name kosteninflatie dus. Immers, energie speelt, zeker in onze klimaatzone, een belangrijke input voor de productie en distributie van voedsel. In het vervolg op deze prijsverhogingen stegen ook de loonkosten om koopkrachtverliezen te compenseren.

De oorlog in Oekraïne [...] vormde niet de enige achterliggende oorzaak van de inflatie. Ook de nasleep van de coronacrisis speelde mee.

Maar de oorlog in Oekraïne en de daarmee verbonden hogere energieprijzen vormde niet de enige achterliggende oorzaak van de inflatie. Ook de nasleep van de coronacrisis speelde mee. De coronacrisis kende vanwege allerlei contactbeperkingen (lockdown) een rantsoenering van de vraag, waarbij ook productiecapaciteit werd afgebouwd, zij het dat dankzij snel overheidsingrijpen met de NOW-regeling die afbouw wel zoveel mogelijk werd beperkt. Het gevolg was dat na corona de vraag sterk toenam. Ten dele ging het daarbij om inhaalvraag. Het aanbod kon niet direct volgen, zodat een deel van de ontstane inflatie als vraaginflatie kan worden bestempeld. Een complicatie was dat tijdens corona internationale goederenstromen sterk waren verstoord, zodat internationale aanbodketens moeizaam op gang kwamen. Al met al versterkte dat de spanning tussen vraag en aanbod. Deze spanning betekende dat degenen die wel aan de vraag konden voldoen, hogere prijzen konden bedingen en daarmee dus hun winstmarges konden verhogen. Vanuit de marktwerking is dit profijt trekken uit de situatie te verklaren, zij het dat het wat wrang overkwam na de beperkingen die in de coronaperiode golden. Vandaar dat deze vorm van vraaginflatie wel als ‘graaiflatie’ is aangeduid.

Achtergronden van ‘graaiflatie’

De marktwerking speelde in dit geval wel een speciale rol. Uit berekeningen van Kingma en Van Wersch (2024) blijkt dat bij het doorberekenen van de hoge inkoopkosten in de afzetprijzen marktmacht van bedrijven heeft bijgedragen aan het verdedigen of zelfs verhogen van de brutomarges. Daarbij hebben vooral bedrijven aan het begin van de productieketen verhoogde winstmarges weten te bereiken, waarbij over het algemeen het Nederlandse bedrijfsleven de brutomarge constant heeft weten te houden, en daarmee de hogere inkoopkosten volledig heeft weten af te wentelen. Wel verschilt de ontwikkeling van de brutomarges zowel tussen als binnen sectoren. Aan het begin van de keten weten bedrijven de brutomarge over de gehele sector te verbeteren, terwijl verderop in de keten, vooral binnen de industrie, de marges in 2022 onder druk hebben gestaan. Het is daarnaast met name de mate van marktconcentratie die heeft bijgedragen aan de toegenomen prijzen en marges van bedrijven. Bedrijven in geconcentreerde markten zijn beter in staat geweest om hun marges te verdedigen - of te verhogen - tijdens de energiecrisis dan andere bedrijven. In die zin is er, aldus Kingma en Van Wersch, dus ook in Nederland sprake geweest van winstgestuurde inflatie. Vanuit dat gezichtspunt acht ook Haegens (2024) ‘graaiflatie’ in de vorm van winstinflatie de belangrijkste oorzaak van de recente prijsstijgingen

De vraag is echter of dit, vanuit een moreel oordeel, als ‘graaiflatie’ kan worden benoemd. Wel lijkt het gewenst vanwege het welvaartsverlies bij toenemende marktconcentratie de marktdiscipline te herstellen of zelfs prijsmaatregelen in te voeren. Bovendien zij hierbij opgemerkt dat volgens het CBS grote ondernemingen in 2022 ruim 4,5 keer zoveel nettowinst maakten als in coronajaar 2020. De operationele winsten lagen ook hoger dan voor corona.

Moeilijke beleidsafwegingen

Voor het monetaire beleid vormde niet zozeer de graaiflatie, maar het ongebruikelijke samenstel van vraaginflatie en kosteninflatie, het probleem. Traditioneel hoort bij vraaginflatie de vraag via een monetaire verkrapping (renteverhoging) te worden afgeremd. Maar de combinatie met de kosteninflatie maakt dat moeilijk, zeker bij onzekerheid – onmeetbaarheid – van de verschillende bronnen van inflatie. Zo is het bij de meting van de omvang van de (initiële) vraag- en aanbodschokken gebruikelijk te veronderstellen dat de tijdelijke vraagschokken en de permanente aanbodschokken loodrecht op elkaar staan. Den Butter en Koopman (2001) hebben echter laten zien dat in werkelijkheid tijdelijke en permanente schokken gecorreleerd zijn. Ook dit aspect bemoeilijkt de analyse van een beleidsreactie op deze schokken wanneer deze zich gelijktijdig voordoen.

Voor het monetaire beleid vormde niet zozeer de graaiflatie, maar het ongebruikelijke samenstel van vraaginflatie en kosteninflatie, het probleem.

Bovendien was het na alle economische beperkingen tijdens de coronacrisis niet zo’n goed idee om direct flink op de rem te gaan staan om de vraaginflatie te remmen. Aan de andere kant dient vanuit de optiek van de kosteninflatie er bij het beleid aandacht te zijn voor kostenbeheersing en het afzwakken van de kosten in de keten. Zo moet bij de loonvorming worden gewezen op de tijdelijkheid van de prijsverhogingen. Maar op loonsverhogingen om koopkrachtverlies te compenseren mag niet worden beknibbeld.

Ongelijkheid en verschuivingen tussen bedrijfstakken

Bovendien vertaalde het economisch herstel na corona zich in belangrijke arbeidsmarktverschillen tussen de bedrijfstakken. In sommige sectoren was sprake van een groot tekort aan arbeidskrachten, terwijl het arbeidsaanbod in andere bedrijfstakken en banen op peil bleef. Daarbij komt ook nog de energietransitie die voor een eigen dynamiek op de arbeidsmarkt zorgt. Het betekent dat in de ene bedrijfstak en voor het ene type banen grotere loonstijgingen op hun plaats zijn om het evenwicht op de arbeidsmarkt te herstellen dan in andere bedrijfstakken en banen. Het is van belang in het monetair beleid met name aandacht te besteden aan dit soort verschillen tussen bedrijfstakken en tussen vraag en aanbod van banen en bekwaamheden. Er moet meer ruimte worden geboden aan loondifferentiatie.

Ook in meer algemene zin zijn inkomensverschillen van invloed op het monetaire beleid. Volgens Janssens (2023) zijn heterogene-agent (HANK) modellen nodig om de relatie tussen ongelijkheid en monetair beleid te ontrafelen. Dit onderzoek staat echter nog in de kinderschoenen zodat er vooralsnog geen zicht op hoe inflatiebeleid dient in te spelen op de mate van ongelijkheid. Momenteel is daarom van belang de aandacht vooral op onevenwichtigheden op de arbeidsmarkt te richten.

Rol inflatieverwachtingen

Inflatieverwachtingen spelen een belangrijke rol bij de transmissie van het monetaire beleid. Zo is de reële rente, waar met inflatieverwachtingen wordt gerekend, van belang bij investeringsbeslissingen. Verwachte prijsdalingen kunnen tot uitstel van consumptie leiden. Ondernemers zullen bij het opstellen van handels- en leveringscontracten toekomstige kostenstijgingen willen doorberekenen. In dat geval zullen de inflatieverwachtingen geënt zijn op ervaringen uit het verleden, waarbij ook onverwachte prijsstijgingen uit het verleden nog in de nieuwe contracten moeten worden gecompenseerd. Om weloverwogen beslissingen over het monetaire beleid te nemen, volgt de ECB de inflatieverwachtingen van de verschillende groepen nauwlettend (Galati en Moessner, 2023). Het blijkt dat in Nederland de inflatieverwachtingen van Nederlandse huishoudens, professionals en marktdeelnemers aanzienlijk kunnen verschillen. Daarbij raakten door de sterke prijsstijgingen vanaf midden 2021 de lange termijn-inflatieverwachtingen minder goed verankerd, zij het dat deze verankering bij professionele voorspellers beter was dan bij anderen. In die zin is het van belang dat de ECB goed communiceert over haar beleid om de inflatie naar de streefwaarde van 2% terug te brengen. Vertrouwen in dit beleid voorkomt dat de inflatieverwachtingen tot haasje-over effecten leiden.

Uit onderzoek [blijkt] dat de inflatieverwachtingen van huishoudens de toekomstige inflatie nauwkeuriger voorspellen dan professionele voorspellingen en andere economische indicatoren.

Toch blijkt uit onderzoek van Brandão-Marques et al. (2023) dat de inflatieverwachtingen van huishoudens de toekomstige inflatie nauwkeuriger voorspellen dan professionele voorspellingen en andere economische indicatoren. Ook hier ligt een taak voor de beleidscommunicatie van de  ECB.

Andere beleidsdoelstellingen: natuur en klimaat

Naast digitalisering noemt Knot (2023) in zijn reactie op de preadviezen van de KVS de klimaatverandering als een belangrijk aandachtspunt voor het monetaire beleid. Klimaatverandering creëert nieuwe risico’s voor de financiële stabiliteit en de economie. En door de transitie naar een klimaatneutrale economie zal de structuur van onze economie ingrijpend veranderen. De gevolgen van die verandering voor bijvoorbeeld transmissiekanalen zullen we goed moeten begrijpen en volgen. Om de invloed van klimaatverandering op de inflatie in beeld te brengen onderscheidt de ECB drie te verwachten mechanismen: ‘klimaatflatie’, ‘fossielflatie’ en ‘groenflatie’ (Heemskerk en Pattipeilohy, 2023).

Bij ‘klimaatflatie’ gaat het om de invloed van toenemende klimaat- en natuurrampen op inflatie. ‘Fossielflatie’ betreft het oplopen van prijzen van fossiele energiebronnen door een toenemende schaarste naarmate de bronnen uitgeput raken. ‘Groenflatie’ treedt op als gevolg van inspanningen om de economie te verduurzamen. De grondstoffen en productiestructuren die nodig zijn voor de vergroening zijn op korte termijn in aanbod beperkt zodat de transitie daardoor tot oplopende prijzen zal leiden. Bovendien kan bij deze transitie productiviteitswinst niet worden behaald door technische vooruitgang in traditionele productieprocessen. Dit betekent dat er een uitruil bestaat tussen een beter klimaat en groei van materiele welvaart (Den Butter, 2023). Deze oplopende kosten bij klimaatneutrale productie kunnen evenzeer een bron van extra inflatie zijn.

Besluit

De inflatie in 2022 en het daarna grillige verloop van de prijzen bemoeilijken het monetaire beleid.  Het probleem is dat de prijsfluctuaties verschillende oorzaken hebben die moeilijk te ontrafelen zijn. Daarmee is het ook moeilijk het monetair beleid op één specifieke oorzaak te richten. Met name waren vraaginflatie en kosteninflatie in een ongebruikelijke samenstelling verstrengeld. Daarnaast was, mede vanwege de transitie in het kader van het klimaat- en milieubeleid, sprake van een specifieke dynamiek tussen bedrijfstakken en banen. Dan is loondifferentiatie nodig om het marktevenwicht te herstellen. Tegelijkertijd was er sprake van keteninflatie waarbij bedrijven met marktmacht de mogelijkheid aangrijpen om hun winstgevendheid te vergroten.

Van der Ploeg en Willems (2024) signaleren hierbij nog een ander probleem. Dankzij de hoge energieprijzen – en niet meer een beroep kunnen doen op het eigen aardgas – ontstond in ons land een ruilvoetverslechtering. Als werknemers, werkgevers, en buitenlandse leveranciers daarbij een groter beslag leggen op het nationale inkomen dan wat er mogelijk is, resulteert inflatie. In beginsel vraagt dit om een verkrappend beleid. Dat verkleint de winstmarges en is pijnlijk voor zowel werknemers als bedrijven. Beter is het als bedrijven en werknemers de implicaties van de ruilvoetverslechtering onderkennen en de structurele componenten van hun beoogde opslagen verlagen - en dus prijzen en lonen matigen. Centrale banken en overheden dienen dat dan helder te communiceren. Zo kan worden voorkomen dat de verkrapping via hogere rentes tot meer werkloosheid leidt en via die weg tot loonkostenmatiging.

Referenties

Brandão-Marques, L., G. Gelos, D. Hofman et al. (2023) Do household expectations help predict inflation? IMF Working Paper, 2023/224.

Butter, F.A.G. den (2023), Meer welvaart met andere productiviteit, Me Judice, 8 mei 2023.

Butter, F.A.G. den, en S.J. Koopman, 2001, Interaction between structural and cyclical shocks in production and employment, Weltwirtschaftliches Archiv, 137 (2), blz. 273-296.

Fase, M.M.G. en F.A.G. den Butter (1977), The endogeneity of monetary policy in the Netherlands, Cahiers Économiques et Monétaires, 6, Banque de France, blz. 177-204.

Galati, G. en R. Moessner (2023), De implicaties voor monetair beleid vanuit de Nederlandse inflatieverwachtingen. In: T. Willems, K. Bernoth en V. Sterk (red.), Monetair beleid: Preadviezen 2023. Amsterdam: Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, blz. 37–42.

Haegens, K. (2024), Nog een schepje erbovenop, winstinflatie als oorzaak van prijsstijgingen, De Groene Amsterdammer, nr. 6, 7 februari 2024, blz. 12-13.

Heemskerk, I. en C. Pattipeilohy (2023) Groen monetair beleid voor duurzame prijsstabiliteit. In: T. Willems, K. Bernoth en V. Sterk (red.), Monetair beleid: Preadviezen 2023. Amsterdam: Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, blz. 79-84.

Janssens, E.F, (2023), De relatie tussen monetair beleid en ongelijkheid ontrafeld. In: T. Willems, K. Bernoth en V. Sterk (red.), Monetair beleid: Preadviezen 2023. Amsterdam: Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, blz. 85-90.

Kingma, A. en B. van Wersch, (2024), Tijdens de energiecrisis heeft marktmacht de winstmarges verhoogd, Economisch Statistische Berichten 109 (4829), 25 januari 2024, blz. 16-19.

Knot, K. (2023), Dankwoord bij het in ontvangst name KVS preadviezen, Amsterdam, 24 November  2023.

Ploeg, F. van der, en T. Willems (2024), Succesvol monetair beleid beslecht de strijd om de verdeling van het inkomen, Economisch Statistische Berichten 109 (4829), 25 januari 2024, blz. 27-29.

Zheng Liu and Thuy Lan Nguyen (2023), Global Supply Chain Pressures and U.S. Inflation, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter 2023-14 | June 20, 2023