Inleiding

Regelmatig wordt in het politieke debat het lidmaatschap van ons land van de eurozone ter discussie gesteld. Het nieuwe aan dit debat is dat nu ook gesproken wordt over een scenario waarin een land de eurozone verlaat, zonder dat het uit de EU - en daarmee de interne markt - vertrekt. Overigens is deze optie op dit moment niet mogelijk, aangezien het een wijziging van Europese wetgeving vergt, die met unanimiteit moet worden aangenomen. Aan dit heikele punt wordt in dit debat gemakshalve veelal voorbijgegaan. Gemakshalve doe ik dat in dit artikel ook, om meer in detail te kunnen duiden wat de financiële gevolgen voor ons land zouden zijn als een dergelijke stap wél mogelijk zou zijn.

Wat daarbij opvalt, is dat er in dit debat weinig tot geen aandacht wordt geschonken aan de mogelijke kosten van een euro-exit met behoud van EU-lidmaatschap. Nogal wat mensen denken dat een valutaconversie een weinig ingrijpende stap is. Dit is een ernstige misvatting. In een eerdere publicatie heb ik al in meer algemene termen beschreven wat de gevolgen van een euro-exit zijn voor respectievelijk een vermeend zwak en een sterk land (Boonstra, 2023). Kort gezegd komt een euro-exit van een economisch zwak land neer op een massale default van zowel de overheid als grote delen van de private sector.

De exit kan de Nederlandse samenleving, alleen al als gevolg van de te verwachten vermogensverliezen, zo goed als zeker tientallen zo niet honderden miljarden euro’s aan schade berokkenen.

Voor een sterk land, wat wil zeggen een land met een nieuwe valuta die sterker is dan de euro, ligt de zaak nóg ingewikkelder. De kans is groot dat die munt zal appreciëren tegenover de euro, wat de concurrentiepositie van het vertrekkende land zal doen verslechteren. Verder is het waarschijnlijk dat zo’n stap zal plaatsvinden tegen de achtergrond van een zwak vertrouwensklimaat, wat de algehele conjunctuur in de eurozone geen goed zal doen. Waar tot dusver in het debat al helemaal geen aandacht is geschonken, is het gevolg van een euro-exit op de internationale vermogenspositie van de vertrekkende lidstaat.

Het is deze optie die ik daarom in dit artikel voor Nederland nader zal trachten te kwantificeren. Daarbij past direct een belangrijke kanttekening. Om de kosten van een euro-exit te berekenen is veel meer informatie nodig dan nu publiekelijk beschikbaar is. Het is dan ook nodig om, soms vergaande, aannames te doen. De hier gepresenteerde schattingen zijn dan ook met een ruime onzekerheidsmarge omgeven. Het betreft boven alles een verkenning van de mechanismen waarlangs een euro-exit de Nederlandse economie zou raken. Toch kan al een eerste conclusie worden getrokken. Als ons land de euro zou kunnen verlaten, dan kan die exit de Nederlandse samenleving, alleen al als gevolg van de te verwachten vermogensverliezen, zo goed als zeker tientallen zo niet honderden miljarden euro’s aan schade berokkenen.

Een sterke munt is welvaartswinst?

Tijdens een rondetafelgesprek met de commissie financiën van de Tweede Kamer op 13 februari jl. sprak oud-minister Hoogervorst de verwachting uit dat een nieuwe gulden (NG) na invoering in eerste instantie met circa 10 procent zou appreciëren ten opzichte van de euro. Hij noemde dat ‘een stukje welvaartswinst’. Daarmee haalde hij de begrippen ruilvoetwinst en welvaartswinst door elkaar. Want een appreciatie van de gulden zou inderdaad betekenen dat de invoer uit de eurozone goedkoper zou worden, maar daar staat natuurlijk tegenover dat de Nederlandse exportindustrie direct de concurrentiepositie ziet verslechteren. De positieve gevolgen van de door de appreciatie ontstane ruilvoetwinst worden dus direct voor een deel tenietgedaan. Deze effecten zijn echter niet spectaculair. De meest directe, maar tegelijkertijd ook meest ingewikkelde, invloed van een dergelijke appreciatie loopt waarschijnlijk langs de te verwachten vermogenseffecten. Die zal ik in het vervolg van dit artikel bespreken.

Nederland is een vermogend land

Ons land heeft een structureel spaaroverschot. Na de Tweede Wereldoorlog heeft ons land bijna altijd een groot overschot op de lopende rekening gekend. Het meest recente tekortjaar is 1980. Sinds de invoering van de euro is dit overschot fors opgelopen. Anders dan veel mensen denken heeft ons land, net als Duitsland, bovenmatig veel het lidmaatschap van de eurozone geprofiteerd. Zo bedraagt het cumulatieve lopende rekeningsaldo van ons land over de periode 1999 – 2022, de europeriode, maar liefst ruim 930 miljard euro.

Figuur 1. het Nederlandse saldo op de lopende rekening 1950 – 2022 (% BBP).

Bron: DNB, CBS

Een overschot op de lopende rekening betekent dat ons land bezittingen in het buitenland opbouwt. Overigens is dat geen directe relatie, omdat de waarde van het buitenlandse bezit mede wordt bepaald door het daarop behaalde rendement en door wisselkoersbewegingen. Deze relatie staat meer formeel uitgelegd en geïllustreerd voor de VS in Boonstra (2022). Eind 2022 bedroegen de netto buitenlandse bezittingen van Nederland circa 770 miljard euro, ofwel circa 90% van het bbp. Die bezittingen luiden veelal in vreemde valuta. In het meest simpele geval, waarin de NG met 10% apprecieert ten opzichte van de rest van de wereld en onder de aanname dat dit alleen onze netto actiefpositie raakt, betekent dit dat onze buitenlandse bezittingen zouden afnemen met circa 69 miljard euro, ofwel 9% van het bbp.[1] Immers, die buitenlandse bezittingen houden dezelfde waarde in hun buitenlandse valuta (voornamelijk dollars en euro), wat omgerekend in de duurdere NG gelijk staat aan een lager bedrag in onze nieuwe nationale valuta. Maar dit  eenvoudige rekensommetje is maar een klein deel van het verhaal. Want de werkelijkheid is beduidend complexer en de betrokken bedragen waar het om kan gaan zijn mogelijkerwijs veel groter.

De gevolgen van financiële globalisering

In de tweede helft van de 20^e eeuw is het grensoverschrijdende kapitaalverkeer geleidelijk steeds meer geliberaliseerd. Dat betekent dat financiële stromen steeds meer een eigen dynamiek hebben gekregen en inmiddels veel omvangrijker zijn dan de geldstromen die voortvloeien uit de internationale handel in goederen en diensten. Dit geldt zeker ook voor Nederland, zoals weergegeven in figuur 2. Die figuur laat zien dat het Nederlandse netto buitenlandse vermogen in 1986 zo’n 21% van het bbp bedroeg. Dat was het saldo van internationale activa (bezittingen) van 113% van het bbp, waar 92% aan internationale passiva (verplichtingen) tegenover stond. Ruim 35 jaar later bezaten Nederlandse ingezetenen bruto buitenlandse activa ter waarde van 839% van het bbp. Daar stond voor 755% van het bbp aan bruto passiva ten opzichte van het buitenland tegenover. Deze cijfers zijn exclusief de buitenlandse activa en passiva van de in ons land gevestigde bijzondere financiële instellingen (BFI’s).

Figuur 2. De bruto internationale vermogenspositie van Nederland (1986 – 2022, excl. BFI’s, % bbp).

Bron: DNB, CBS

Als de valuta van een land beweegt ten opzichte van andere valuta’s, raakt dat potentieel de waarde van alle bruto buitenlandse bezittingen voor zover die luiden in vreemde valuta. Dus als een NG met 10% apprecieert ten opzichte van de rest van de wereld, dan betekent dit dat, uitgaande van de huidige standen, de waarde van de bruto buitenlandse activa met ruim 9% in waarde daalt. Dit is onder de aanname dat de buitenlandse bezittingen in vreemde valuta luiden en als alle overige omstandigheden gelijk blijven. Het zou een vermogensverlies betekenen van ruim 700 miljard euro, ofwel circa 75% van het bbp. Overigens kan een valutamutatie ook invloed hebben op de waarde van de internationale passiva. De praktijk is al met al behoorlijk gecompliceerd, zoals uit het vervolg van dit artikel zal blijken.

Hoe erg is een groot vermogensverlies?

Hoewel op de ruwe inschatting - dat een forse appreciatie van de NG tot een fors vermogensverlies op de buitenlandse activa leidt - op het eerste gezicht weinig valt af te dingen, doemen zoals gezegd direct nieuwe vragen op. De eerste vraag is natuurlijk hoe erg een dergelijk vermogensverlies is. Het antwoord op deze vraag hangt op zijn beurt weer af bij welke vermogenscategorie de verliezen neerslaan, of deze verliezen voor een deel weer naar het buitenland kunnen worden doorgeschoven, of ze tijdelijk of permanent zijn en welke sector in de economie de schok moet opvangen. Verder hangt veel af van het algehele vertrouwensklimaat waarin deze verliezen optreden. In een positief klimaat is het goed denkbaar dat de verwachting overheerst dat de geleden verliezen wel weer worden goedgemaakt. Waardeschommelingen zijn immers van alle tijden. Maar in een zwak vertrouwensklimaat kan dit geheel anders uitpakken.

Overigens zijn de buitenlandse posities voor een deel met derivaten afgedekt, wat de impact van waardedalingen kan mitigeren. Daarom zal ik nu stapsgewijs per categorie een antwoord op de hierboven gestelde vragen proberen te vinden. Hierbij wil ik graag op voorhand al de verwachtingen enigszins temperen. Hoewel ik zoveel mogelijk het effect probeer te berekenen van de hypothetische overgang van ons land van de euro naar een Nieuwe Gulden (NG), die na invoering met 10% apprecieert ten opzichte van de euro, moeten tal van andere, soms verregaande, aannames worden gemaakt. Zo moeten bijvoorbeeld aannames worden gemaakt inzake de reacties van andere wisselkoersen op de euro-exit van ons land, het algehele beursklimaat, de mate waarin de bewegingen van internationale activa en passiva gecorreleerd kunnen zijn, de geografische spreiding van ons buitenlandse bezit en de mate waarin valutarisico’s al of niet zijn afgedekt. Waar relevant zal ik de gehanteerde aannames nader toelichten en trachten een indicatie te geven wat de gevolgen zouden zijn als deze worden losgelaten. Maar het moge duidelijk zijn dat de uitkomst van de volgende exercitie met grote onzekerheden is omgeven.

De samenstelling van ons buitenlandse vermogen

De buitenlandse activa van een land bestaan achtereenvolgens uit directe investeringen, effecten (op hun beurt weer onder te verdelen in aandelen en schuldpapier), derivaten, overige activa (voor een groot deel bestaand uit leningen) en de officiële reserves (zie tabel 1).

Tabel 1. De bruto buitenlandse bezittingen van ons land naar categorie uitgesplitst (september 2022, miljarden euro).

Bron: DNB, tabel 12.12.

De data in deze tabel omvatten niet de vermogens van de zogeheten bijzondere financiële instellingen (BFI’s).[2] Omdat de activa en passiva van deze instellingen meestal betrekking hebben op het doorsluizen van middelen, vaak om fiscale redenen, vanuit het ene land via Nederland naar een derde land, zijn de activa en activa van deze BFI’s vrijwel even groot. Zij hebben daarom geen significante invloed op het netto buitenlandse vermogen van ons land, evenmin dragen zij noemenswaardig bij aan het saldo op de lopende rekening. In de verdere analyse in dit artikel laat ik ze dus buiten beschouwing, waarbij ik dus impliciet aanneem dat eventuele verliezen van in ons land gevestigde BFI’s op hun buitenlandse activa een-op-een kunnen worden doorgeschoven naar hun buitenlandse passiva.

Ad 1) Directe investeringen

De directe buitenlandse investeringen (DBI) betreffen het bezit van buitenlandse productiefaciliteiten. Naast de waarde van de directe deelnemingen omvat deze post ook de intra-concern financiële transacties, zoals een lening van een Nederlands moederbedrijf aan een buitenlandse dochter. Op basis van de gepubliceerde cijfers is het niet mogelijk om de directe investeringen naar deze subcategorieën uit te splitsen. Zoals blijkt uit tabel 1 maken de DBI bijna de helft van buitenlandse activa van ons land uit. Ook blijkt uit figuur 3 dat de bruto DBI behoorlijk gevoelig zijn voor valutaschommelingen. Zij zijn verantwoordelijk voor het grootste deel van de in het verleden hierdoor ontstane wisselkoerswinsten- en verliezen. Tegelijkertijd is het op voorhand niet duidelijk of de door valutaschommelingen veroorzaakte waardeveranderingen in deze categorie direct sterk doorwerken in de binnenlandse economie. Het is in het verleden wel gebeurd dat Nederlandse bedrijven in grote problemen kwamen door in het buitenland geleden verliezen. Maar die problemen werden niet direct veroorzaakt door valutaverliezen.

Gegeven de omvang van de bruto DBI van ons land in het buitenland van bijna 3.800 miljard euro zou een appreciatie van een Nieuwe Gulden ten opzichte van de euro met 10%, onder de aanname dat de wisselkoers van andere valuta’s ten opzichte van de euro door de exit van ons land niet veranderen, op het eerste gezicht een verlies van circa 345 miljard euro betekenen. Maar ook al vormen DBI de grootste categorie binnen de buitenlandse activa van ons land, betreffen zij zo goed als volledig intra-concern transacties. Om deze reden schat ik in dat deze verliezen in ieder geval op korte termijn geen sterke negatieve impact op de Nederlandse conjunctuur hebben. Op langere termijn kan dit echter, als de gelden verliezen permanent blijken, alsnog zijn uitwerking op de reële sfeer hebben.

Ad 2) Beleggingen in aandelen en deelnemingen in beleggingsfondsen

Deze categorie bevat de beleggingen van Nederlandse ingezetenen in buitenlandse aandelen (incl. aandelen in beleggingsfondsen). In deze categorie bevinden zich dus onder meer particuliere beleggers, beleggingsfondsen, en pensioenfondsen. Gegeven de omvang van 952 miljard euro zou een 10% appreciatie van de NG c.p. een valutaverlies van circa 87 miljard euro  betekenen. Ook hier is het op voorhand niet helemaal duidelijk hoe dit de binnenlandse economie zou raken. Ten eerste zal een deel van dit vermogensverlies weer neerslaan bij buitenlanders die geld in Nederlandse beleggingsfondsen hebben belegd (die op hun beurt deze middelen deels weer naar het buitenland hebben gebracht). Dit deel heeft uiteraard geen gevolgen voor de vermogenspositie van Nederlandse beleggers. Ten tweede zullen, voor zover de verliezen neerslaan bij institutionele beleggers, de directe effecten op de consumptie waarschijnlijk gering zijn.

Maar met name voor pensioenfondsen zal e.e.a. echter slecht kunnen uitpakken, zeker als deze verliezen gelijktijdig optreden met een dalende Nederlandse rente, wat in een omgeving van opwaartse druk onder de NG mag worden verwacht (zie box 1). De dekkingsgraden zullen langs twee kanalen onder neerwaartse druk komen, te weten vermogensverlies en een daling van de rekenrente.[3] Tabel 2 laat de geografische verdeling van de beleggingen van de Nederlandse pensioenfondsen zien. Deze tabel laat onder meer zien dat hun aandelenbeleggingen zich vooral op Nederland concentreren, maar dat de beleggingen in overige effecten (m.n. obligaties) zich vooral in het buitenland bevinden, met een sterk accent op de eurozone.

Tabel 2. Regionale spreiding beleggingen Nederlandse pensioenfondsen.

Bron: DNB, 8.1.2.2BC

Ad 3) Beleggingen in schuldbewijzen

Deze categorie is vergelijkbaar met de vorige, maar in dit geval betreft het geen risicodragend vermogen, maar verhandelbaar schuldpapier, zoals obligaties en geldmarktpapier. Deze categorie omvat op het moment van schrijven circa 791 miljard euro en een appreciatie van de NG betekent derhalve c.p. een verlies van 72 miljard euro. Hier gelden dezelfde slagen om de arm als bij de vorige categorie, te weten het feit dat een onbekend deel van deze verliezen zullen neerslaan bij buitenlandse beleggers in Nederlandse beleggingsfondsen en dat verliezen bij institutionele beleggers meestal niet direct doorwerken in de uitgaven van consumenten. Maar ook hier zullen pensioenfondsen relatief zwaar worden getroffen, al kan een dalende rente wel een positieve invloed hebben op de waarde van hun obligatieportefeuille.

Ad 4) Derivatenposities

Deze post is met 624 miljard relatief klein, maar nog steeds zeer aanzienlijk. Het valt uit de gepubliceerde vermogensstatistiek helaas niet goed op te maken uit wat voor soort derivaten deze post bestaat. Het kan zijn dat de impact van een forse wisselkoersmutatie op de derivatenpositie aan de actief – en passivazijde van de balans elkaar deel opheffen. Uit de door DNB gepubliceerde reconciliatietabel (zie verderop voor nadere uitleg) kan evenmin worden opgemaakt hoe wisselkoersmutaties op deze post doorwerken. Vandaar dat deze post hier verder buiten beschouwing wordt gelaten.  

Ad 5) Overige transacties

Deze post betreft een vergaarbak, waar onder meer grensoverschrijdende leningen worden geregistreerd. Het gaat om een totaalbedrag van circa 1.500 miljard euro. Een appreciatie van de NG met circa 10% zou c.p. een verlies van 135 miljard euro betekenen. Hoewel DNB op haar website geen andere uitsplitsing van deze post publiceert, kan uit IMF-data worden opgemaakt dat deze voor het overgrote deel bestaat uit financiële activa, overwegend leningen, aangehouden door financiële instellingen - met name banken. Het hoeft geen nadere toelichting dat een valutaverlies in de orde van grootte van ruim 100 miljard euro voor het bankwezen een aanmerkelijk grotere schok zou betekenen dan die tijdens de financiële crisis van 2008. 

Nuanceringen

De bovenstaande analyse is, zoals gezegd, gebaseerd op tal van soms verregaande aannames, die allemaal hun invloed op de uitkomsten hebben gehad. Deze zullen we nu stapsgewijs langslopen.

Een belangrijke aanname is dat de NG met 10% apprecieert, niet alleen tegenover de euro, maar ook ten opzichte van alle andere valuta’s. Dit impliceert dat andere valuta’s niet reageren op de euro-exit van ons land. Die veronderstelling heeft veel impact, omdat een fors deel van het Nederlandse buitenlandse vermogen buiten de eurozone wordt aangehouden. Eigenlijk zou per vermogenscategorie moeten worden gekeken naar de regionale spreiding en valutaire samenstelling ervan. Helaas is informatie over de valutasamenstelling voor zover bij mij bekend alleen voorhanden voor de directe buitenlandse investeringen en de beleggingsinstellingen. Als niet alleen de NG, maar ook andere beleggingsvaluta´s zouden appreciëren ten opzichte van de euro, zou de effectieve appreciatie van de NG lager kunnen uitvallen dan de hier gehanteerde 10% en vallen de valutaverliezen wellicht lager uit.

Een euro-exit is al met al niet iets om al te lichtvaardig over te beslissen. Zeker niet omdat de voorstanders nog op geen enkele manier hebben kunnen uitleggen welk voordeel een dergelijke stap ons land überhaupt zou kunnen opleveren.

Ten tweede is geen rekening gehouden met eventuele turbulentie op de financiële markten. Het mag niet worden uitgesloten dat de euro-exit van een prominente lidstaat tot een forse beursonrust zou leiden, zeker als in de context van de Nederlandse exit ook het euro-lidmaatschap van andere sterke landen ter discussie zou komen te staan. De kans is groot dat in dat geval dalende beurskoersen in binnen- en buitenland de verliezen in de aandelenportefeuilles van beleggers en pensioenfondsen vergroten.

Ten derde is het op voorhand niet duidelijk welke rol de derivaten zullen spelen. Het is niet ondenkbaar dat bij een deel van de buitenlandse beleggingen het wisselkoersrisico met derivaten is afgedekt. Dat zou wellicht kunnen betekenen dat een deel van de geleden valutaverliezen wordt opgevangen door de buitenlandse tegenpartijen van het derivatencontract. Hierbij past wel de opmerking dat dit aspect vooral speelt bij de buitenlandse beleggingen die buiten de eurozone worden aangehouden. Want zolang ons land lid is van de eurozone speelt valutarisico geen enkele rol bij de grensoverschrijdende bezittingen die daar in euro worden aangehouden en is er dus geen reden om dit af te dekken. Bij de euro-exit verandert een groot deel van euro-exposure acuut van karakter, want dan is de euro opeens een buitenlandse valuta. Of dit risico op dat moment nog kan worden afgedekt, en tegen welke prijs, is een open vraag.[4]

Wat vertelt de empirie?

Sinds enkele jaren publiceert DNB een zogeheten reconciliatietabel, waarin aansluiting wordt gezocht tussen de betalingsbalans en het buitenlandse vermogen.[5] In deze tabel worden de veranderingen in het buitenlandse vermogen van ons land in de loop van een jaar verklaard uit financiële stromen zoals zichtbaar op de betalingsbalans, prijsmutaties en veranderingen in de wisselkoers. Deze tabel bestrijkt vooralsnog een relatief korte periode (2016 – 2021) en beperkt zich tot drie vermogenscategorieën, maar verschaft wel nuttige indicaties van de valutagevoeligheid van enkele belangrijke deelcategorieën van onze buitenlandse activa en passiva. Figuur 3a geeft de gevolgen van wisselkoersmutaties weer voor de waarde van respectievelijk de Nederlandse directe investeringen, de buitenlandse effecten en de overige vorderingen op het buitenland (allemaal excl. BFI’s). Figuur 3b laat het effect van een wisselkoersmutatie op dezelfde categorieën van de externe passiva van ons land zien. De verandering van de wisselkoers is afgemeten aan de hand van de index van de nominale effectieve koers van de euro. Figuur 3a laat zien dat een appreciatie van de euro direct leidt tot een waardeverlies op de buitenlandse activa. Zo laat de grafiek zien dat in 2017 een effectieve euro-appreciatie van 8% leidde tot een valutaverlies op onze internationale activa van cumulatief ruim 280 miljard euro. In 2020 resulteerde een appreciatie met 5% tot een valutaverlies van bijna 230 miljard euro.

Figuur 3. Invloed valuta effecten op externe activa en passiva (in miljarden euro, verandering index effectieve euro in %).

Bron: berekeningen op basis van data van DNB (tabel 12.14) en de BIS (via FRED database).

Uit figuur 3b blijkt opmerkelijk genoeg ook, dat de externe passiva van ons land eveneens tamelijk sterk reageren op valuta-effecten en dat dit, enigszins contra-intuïtief, positief is gecorreleerd met de valuta-effecten op de externe activa. Dit kan er op duiden dat ook de externe passiva van ons land voor een aanzienlijk deel in vreemde valuta luiden, waardoor per saldo het valuta-effect van een forse appreciatie op macroniveau in hoge mate compenseert.[6] Maar daarbij is het niet duidelijk hoe deze mee- en tegenvallers binnen de economie zijn verdeeld. Als deze terechtkomen bij dezelfde partijen, waardoor de verliezen op de activa wel of niet deels worden gecompenseerd door de afname van de passiva, vallen de gevolgen wellicht te overzien. Maar als dat niet het geval is, dan kan e.e.a. leiden tot forse herverdelingseffecten binnen de Nederlandse economie.

Een belangrijke kanttekening bij deze cijfers is, naast het feit dat de reeks slechts een periode van 6 jaar omvat, dat in deze jaren circa de helft van onze buitenlandse activa en passiva zich binnen de eurozone bevond en overwegend in euro waren gedenomineerd. Zo lang ons land zich in de eurozone bevindt, heeft een appreciatie of depreciatie van de euro vanuit het Nederlands perspectief op dit deel van de buitenlandse activa en passiva dus geen noemenswaardig effect. Het betreft dus het valutaresultaat op circa de helft van ons buitenlands mogen. Na de euro-exit van ons land is opeens ons gehele buitenlandse vermogen onderhevig aan valutarisico en zal de impact van valutaschommelingen op ons buitenlandse vermogen grofweg kunnen verdubbelen. Uit de data kan worden gedestilleerd, dat in 2020 een effectieve appreciatie van de euro met 5% resulteerde in een afname van onze buitenlandse activa en passiva in de vermelde categorieën met respectievelijk 229 en 151 miljard euro, ofwel een netto ‘verlies’ van 78 miljard euro. Bij een tweemaal zo grote appreciatie over een tweemaal zo groot extern vermogen (want incl. het deel wat zich nu nog binnen het eurogebied bevindt) zou het netto verlies in de orde van grootte van 300 miljard euro kunnen liggen.

Conclusie

De grootste en meest directe financiële effecten van een hypothetisch vertrek van ons land uit de eurozone zullen zo goed als zeker verlopen via de invloed van valutaschommelingen op onze buitenlandse activa en passiva. Uit het voorgaande komt het beeld naar voren dat die effecten substantieel zijn, maar dat een exacte kwantificering onmogelijk is. Deels omdat de toekomst uiteraard met onzekerheden is omgeven, bijvoorbeeld over de feitelijke marktomstandigheden rondom een euro-exit van ons land. Maar een wellicht nog groter probleem is dat de beschikbare data over veel zaken te weinig informatie bevatten. Zo valt uit de gepubliceerde data niet goed op te maken waar de verliezen en eventuele winsten neerslaan, welke posten wel of niet met derivaten zijn afgedekt en of mogelijke winsten en verliezen elkaar binnen partijen kunnen opheffen of dat zij op verschillende plaatsen binnen de economie terechtkomen en dus voor een fors herverdelingseffect kunnen zorgen.

Met een zeer ruime marge kan worden gesteld dat een euro-exit, ook als ons land lid zou mogen blijven van de EU, substantiële vermogensverliezen zal opleveren. Overigens is dit scenario op dit moment zoals gezegd binnen de Europese wetgeving niet mogelijk, dus er zal het Europese Verdrag eerst ingrijpend moeten worden herzien. Dit zal zonder twijfel veel tijd kosten en het zal veel stof doen opwaaien. De kans dat dit proces het vertrouwensklimaat ondermijnt, met een stevige turbulentie op de financiële markten als gevolg, is bepaald niet denkbeeldig. Dit effect is in de analyse overigens buiten beschouwing gelaten.

De vermogensverliezen als gevolg van een euro-exit van ons land kunnen in het beste geval wellicht beperkt blijven tot enkele tientallen miljarden euro, maar in het slechtste scenario kunnen zij oplopen tot honderden miljarden euro. Zelfs als die verliezen niet direct doorwerken in de reële sfeer kunnen de gevolgen voor Nederlandse beleggers en onze pensioenfondsen substantieel negatief zijn. Nederlandse banken worden waarschijnlijk geconfronteerd met forse verliezen, wat hun stabiliteit zal ondermijnen.

Een euro-exit is al met al niet iets om al te lichtvaardig over te beslissen. Zeker niet omdat de voorstanders nog op geen enkele manier hebben kunnen uitleggen welk voordeel een dergelijke stap ons land überhaupt zou kunnen opleveren.

Voetnoten