Inleiding

Na de eurocrisis heeft Europa veel stappen gezet om de monetaire unie te versterken. Dit heeft geleid tot tal van initiatieven die tot veel meer coherentie in de eurozone heeft geleid, ofschoon zij nog niet allemaal zijn voltooid. Belangrijke initiatieven waren de vorming van de Bankenunie (gestart in 2012) en de opmaat naar de vorming van een Kapitaalmarktunie (CMU) in 2014. De Kapitaalmarktunie is van groot belang. Het financiële stelsel van de eurozone is overwegend bancair. Het belang van de financiële markten voor de financiering van economische activiteit in de eurozone is, in vergelijking met Angelsaksische landen, sterk ondergeschikt aan bancaire financiering. Vorming van de CMU moet hier verandering in brengen en bedrijven meer mogelijkheid geven om hun financieringsbehoefte voor een groter deel in te vullen door uitgifte van aandelen of obligaties. Hiermee zijn bedrijven voor hun financiering minder afhankelijk van bancaire financiering. Van de diversiteit in financiering gaat een schokdempende werking uit, omdat funding-risico’s beter kunnen worden gespreid. Ook biedt een goed ontwikkelde CMU beleggers meer mogelijkheden om hun geld veilig te investeren, bijvoorbeeld in EMU-breed overheidspapier.

Dit is overigens geen eenvoudig proces. De Europese kapitaalmarkt is uiteindelijk de optelsom van de verschillende nationale kapitaalmarkten en een vergaande harmonisatie van de verschillende markten heeft nog niet plaatsgevonden. Er zijn op dit moment zelfs meer toezichthouders op kapitaalmarktactiviteiten dan lidstaten. Fiscale regimes verschillen van land tot land en ook het faillissementsrecht is nog niet geharmoniseerd.

De Europese Kapitaalmarktunie en de afwezigheid van een ‘common safe asset’

De Europese kapitaalmarkt is versnipperd

De Kapitaalmarkunie komt moeizaam van de grond. Daarbij betekent het vertrek van het Verenigd Koninkrijk (VK) dat de kapitaalmarkt van de EU voor een deel uit de EU vertrekt. Hierdoor is het belang om de CMU verder te ontwikkelen belangrijker geworden.

Een van de redenen waarom de CMU moeilijk van de grond komt, is de afwezigheid van een omvangrijke, EMU-brede en zeer liquide markt van overheidspapier. Uiteraard heeft de EMU een forse markt van staatsleningen, maar deze is versnipperd langs nationale lijnen. Niet alleen is dit slecht voor de liquiditeit in de markt, ook zijn er forse verschillen in kwaliteit. Daarbij bestaat een schaarste aan AAA-papier en nam het aanbod daarvan tot voor kort ook nog eens af doordat belangrijke emittenten met een AAA-rating, te weten Duitsland en Nederland, een overschot op de begroting kenden. Ook het in 2015 ingezette opkoopprogramma van de ECB leidde ertoe dat de verhandelbare hoeveelheid AAA-papier verder afnam. Een andere grote AAA-emittent is de Europese investeringsbank, die eind 2019 voor een bedrag van ruim € 240 miljard aan in euro gedenomineerde obligaties had uitstaan.[1]

In de meeste goed ontwikkelde kapitaalmarkten is de overheid de belangrijkste emittent van risicovrije obligaties. De zogeheten ‘risicovrije rente’ is als het ware het anker van de kapitaalmarkt. Dat risicovrije karakter moet overigens wel met enige nuance worden omgeven, omdat er landen zijn waarin de overheid zelf het probleem is. Maar in de meeste landen, waarin de overheidsschuld uiteindelijk wordt gedekt door de samenleving als geheel (‘de belastingbetaler’), worden staatsleningen als de meest veilige belegging gezien. De staatsleningen vormen het fundament van de markt. Het gaat normaal gesproken om omvangrijke markten, waar over de gehele lengte van de yieldcurve forse volumes aan schuldpapier uitstaan en waarin flinke omzetten worden gemaakt. In tijden van onrust, waarin beleggers op zoek gaan naar een risico-arme belegging, wordt in de meeste landen dan de riskcurve steiler. Dit, omdat het rendement op staatsleningen daalt, terwijl die op meer risicovolle obligaties oploopt.

Het probleem van de eurozone is dat er geen diepe markt in kwalitatief hoogwaardige EMU-brede effecten bestaat. Als de Europese kapitaalmarkt wordt vergeleken met die van de Verenigde Staten, dan vallen een paar zaken op. Het eerste is dat de totale markt voor staatsschuld in de eurozone heel fors is, maar kleiner dan die van de Verenigde Staten (figuur 1).

Figuur 1: Overheidsschuld VS versus die van de eurozone

(Bedragen in € miljard)

Bron: Macrobond

Als tweede valt op dat, waar de Amerikaanse markt voor (federale) staatsleningen zeer homogeen is, die van Europa gefragmenteerd is langs nationale lijnen. Als derde valt op dat die nationale lijnen ook een diversiteit in kwaliteit laten zien (figuur 2). Waar staatsleningen van Nederland en Duitsland een AAA-rating hebben, komt aan de andere kant van het spectrum die van Griekenland niet verder dan BB-.

Figuur 2: Publieke schuld eurozone naar rating S&P

(bedragen in € miljard)

Noot:

AA of hoger: Oostenrijk, België, Finland, Frankrijk, Duitsland, Luxemburg, Nederland.
AA- tot BBB: Estland, Ierland, Italië, Letland, Litouwen, Malta, Portugal, Spanje.
Lager dan BBB: Cyprus, Griekenland. De EU als entiteit heeft een AA rating.
Bron: Standard & Poor’s, via www.trading.com

De conclusie is dat het AAA-segment eurozone in de kapitaalmarkt klein en versnipperd is met een mate van liquiditeit die veel kleiner is dan die van de Verenigde Staten. De VS hebben bij S&P op het moment van schrijven een rating van AA+. Zoals kan worden afgelezen uit figuur 2 heeft in de eurozone het segment AA of hoger een omvang van € 5.732 miljard. Dit is ongeveer een derde van de Amerikaanse staatsschuld.

In tijden van onrust lopen spanningen snel op

Een complicerende factor is verder dat er direct grote spanningen tussen de individuele lidstaten van de eurozone optreden als in tijden van onrust een vlucht naar kwaliteit optreedt. Dit gebeurde bijvoorbeeld na de grote financiële crisis en de daarop volgende eurocrisis. Het renteverschil tussen de staatsleningen van landen met een AAA-rating en die met een lagere rating loopt dan sterk op, wat tot spanningen in de eurozone leidt (figuur 3).

Figuur 3: Rente op 10-jaars staatsleningen AAA versus BBB

Bron: Macrobond

Internationaal belang van de euro stagneert

Dit is een van de redenen waarom de euro als internationale munt niet veel verder komt. Internationale beleggers die een veilige haven zoeken, vinden de Europese kapitaalmarkt te klein, te versnipperd en niet liquide genoeg. Ook de Europese centrale bank komt tot de conclusie dat de creatie van een dergelijke common safe asset de CMU verregaand vooruit zou kunnen helpen (ECB, 2019). Het zou de internationale positie van de euro zeker versterken als er wel een euro-breed beleggingsinstrument zou zijn, bij voorkeur met een AAA-rating. Het belang van de euro op de financiële markten blijft wereldwijd ver achter bij dat van de Amerikaanse dollar en is, afgezien van wat kleine schommelingen, anno 2020 nog steeds vergelijkbaar met dat in 1999. Bij wijze van illustratie staat in figuur 4 het aandeel van de euro als reservevaluta weergegeven.

Figuur 4: Het belang van de euro als reservevaluta neemt niet toe

Bron: ECB (2020)

Gemeenschappelijke schulduitgifte ligt gevoelig, maar is nodig

Het probleem is dat de vorming van zo’n gezamenlijk schuldinstrument politiek heel gevoelig ligt. Er bestaat met name in landen als Duitsland en Nederland grote weerstand tegen een gezamenlijke schulduitgifte, omdat men vreest dat dit onontkoombaar zal leiden tot de gevreesde transferunie. Die vrees is niet per definitie terecht; de eerste ideeën om tot gezamenlijke schulduitgifte te komen waren juist bedoeld om méér discipline aan de lidstaten op te leggen door een gezamenlijke uitgifte van overheidsschuld in de vorm van wat later conditionele eurobonds is gaan heten (Boonstra, 1989; Muelbauer, 2013). Maar het is inderdaad een feit dat gezamenlijke schulduitgifte zonder conditionaliteit een groot moreel risico in het systeem zou inbrengen. Het harde feit dat de meeste landen zich onvoldoende aan de gemeenschappelijke afspraken uit het Stabiliteits- en Groeipact hebben gehouden, heeft het onderlinge vertrouwen ook niet echt versterkt. Daarom is ook de conditionele eurobond-variant, hoewel die grote voordelen kan bieden, op dit moment politiek niet haalbaar.

Dan rijst vanzelf de vraag op welke wijze de eurozone dan wel tot de vorming van een common safe asset kan komen. Er zijn verschillende scenario’s mogelijk, waarvan sommige politiek wellicht wél haalbaar zijn. Deze zullen in het vervolg van deze special kort uiteen worden gezet.

Overigens zijn er ook varianten waarin bestaande overheidsschuld van de lidstaten wordt herverpakt en weer wordt uitgegeven als een nieuw beleggingsproduct, gedekt door de onderliggende activa. Dergelijke gestructureerde producten, ook wel aangeduid als ESBies, hebben geen echte garanties van de lidstaten en/of de EU. In dat opzicht zijn zij dus inferieur aan direct door de lidstaten of Europese instellingen uitgegeven schuldpapier. Daarom worden zij hier verder niet behandeld, ofschoon ook langs deze weg hoogwaardig schuldpapier kan worden gecreëerd (JI, 2018).

Scenario 1) Uitgifte van ECB-bonds.

De eerste variant is die waarin de ECB een deel van haar passiva omzet in verhandelbaar schuldpapier. Niet alleen overheden, ook de centrale bank kan namelijk EMU-brede effecten uitgeven. De balans van de ECB is als gevolg van het beleid van kwantitatieve verruiming enorm gegroeid. Op de actiefzijde van de balans staat een enorme post opgekochte obligaties, vooral staatsleningen. De ECB heeft in het opkoopprogramma staatsschuld in de orde van grootte van 30 procent van het EMU-bbp opgekocht. Hiermee is een deel van de door de lidstaten uitgegeven staatsschuld feitelijk al gemutualiseerd. De grootse post op haar passiefzijde bestaat uit de reserves die financiële instellingen (meest banken) bij haar aanhouden. Die post omvat inmiddels een bedrag van meer dan € 2.500 miljard.

De ECB kan een deel van deze reserves omzetten in verhandelbare obligaties, waarin niet alleen Europese banken, maar ook andere financiële instellingen in binnen- en buitenland en centrale banken kunnen beleggen.

Medewerkers van het IMF omschrijven de uitgifte van effecten door de centrale bank als een van meest marktconforme vormen van open-marktbeleid (Gray and Pongsaparn, 2015). Hoewel de ECB de uitgifte van eigen effecten nog niet heeft ingezet, is het wereldwijd een beproefd instrument, ook in Europa.[2] De Zweedse Riksbank geeft sinds 2008 zogeheten Riksbank-certificaten uit met een looptijd van één tot 360 dagen. De centrale bank van Zwitserland, SNB, geeft regelmatig SNB-bills uit. Deze zijn onderdeel van haar open-marktinstrumentarium. Ze worden bijvoorbeeld ingezet om de liquiditeit als gevolg van de kapitaalinstroom vanuit het buitenland af te remmen. Net als de certificaten van de Riksbank zijn de SNB-Bills rentedragend, maar ze hebben geen coupon. De rentevergoeding wordt verdisconteerd bij de uitgifte. SNB-bills hebben een looptijd van enkele dagen tot enkele maanden en tellen net als de Riksbank-certificaten niet mee als bancaire liquiditeit (Riksbank, 2020; SNB, 2020).

In Azië worden door de centrale bank uitgegeven obligaties relatief veel gebruikt. De centrale bank van Thailand, bijvoorbeeld, geeft sinds 2003 verhandelbare effecten uit met een looptijd vanaf twee weken, oplopend tot drie jaar (BoT, 2017). De Bank of Korea reguleert de liquiditeit in de geldmarkt onder meer via de uitgifte van Monetary Stabilization Bonds (BoK, 2020). Wereldwijd zijn er tal van voorbeelden van centrale banken die obligaties uitgeven, waarbij zij zich in het algemeen wel beperken tot looptijden tot maximaal één jaar. Sommige centrale banken geven niet alleen obligaties uit om bovenmatige liquiditeit uit de markt te halen, maar ook om de financiële markten verder te ontwikkelen. Soms is dit nodig als de overheid zelf (vrijwel) geen langlopende obligaties uitgeeft. Dit speelt bijvoorbeeld in Hong Kong en Chili. Als sprake is van een structureel omvangrijk liquiditeitsoverschot kan de centrale bank ook besluiten om obligaties met een langere looptijd uit te geven (Gray and Pongsaparn, 2015).

Scenario 2) Financiering van de Europese begroting via uitgifte van EU-obligaties

Voor de periode 2021–2027 hebben de regeringsleiders een meerjarenbegroting (inclusief een herstelfonds) voor de EU opgesteld van in totaal 1.824 miljard euro. Een deel hiervan, te weten een bedrag van € 750 miljard, zijnde het herstelfonds, zal worden gefinancierd door uitgifte van een reeks door alle lidstaten gedekte EU-leningen. Voor de lidstaten is dit aantrekkelijk, omdat dit betekent dat de kosten van dit herstelfonds vooralsnog niet op hun begroting drukken. Wellicht nog belangrijker is, dat met deze stap een eerste fundament wordt gelegd voor de Europese kapitaalmarkt. Want het betekent dat een common safe asset ter grootte van 750 miljard wordt gecreëerd.

Het is het voornemen om de rest van het bedrag, het gewone Meerjarenkader ter grootte van € 1.074 miljard, op de gebruikelijke wijze te financieren door de afdrachten van de lidstaten en, in mindere mate, door de directe inkomsten van de EU. Maar men zou ook kunnen besluiten om het Meerjarenbudget eveneens geheel of gedeeltelijk te financieren via door de EU uit te geven obligatieleningen. Ook deze zouden de lidstaten dan wel, naar rato, moeten garanderen, maar dan kan hun jaarlijkse bijdrage aan het EU-budget voor de komende zeven jaar gedeeltelijk of geheel achterwege blijven. Na zeven jaar is dan een markt in EU-brede staatsschuld gevormd met een omvang van ruim € 1.800 miljard. Als bij de emissie blijkt dat er veel vraag is naar deze leningen, kan men er ook voor kiezen om versneld leningen uit te geven en het budget voor de komende jaren als het ware vooruit te financieren.

Het voordeel van deze benadering is dat de lidstaten verantwoordelijk blijven voor hun eigen staatsschuld en dat er geen moral hazard ontstaat, omdat in dit plan geen transfer van het ene naar het andere land plaatsvindt. Wel hebben alle lidstaten, naar rato van hun afdracht, een direct financieel voordeel omdat de afdracht aan het EU-budget gedeeltelijk of zelfs geheel kan vervallen. Uiteraard moet over de uitgegeven schuld rente en aflossing worden betaald. Maar bij de huidige rentestanden zal dat over minimale bedragen gaan, terwijl de uitgegeven obligaties op de vervaldatum kunnen worden verlengd. De door de EU uitgegeven schuld heeft immers een belangrijke functie als hoeksteen van de Kapitaalmarktunie.

Scenario 3) Uitgifte van conditionele eurobills of -bonds

Voor de volledigheid noem ik nog maar eens de financiering van de staatsschuld van de lidstaten door de uitgifte van gezamenlijk schuldpapier. Dit kan worden vormgegeven op een manier die geen moral hazard oplevert en waarbij de deelnemende landen stevige prikkels hebben om zich aan de budgettaire afspraken te houden. Het is ook mogelijk om een dergelijke uitgifte te combineren met de vorming van een verzekeringsfonds dat de uitstaande schuld kan dekken, mocht een lidstaat toch in gebreke blijven. Een en ander is eerder uitvoerig beschreven (Boonstra,  2012).

Hoewel deze optie op dit moment nog steeds politiek zeer gevoelig ligt, is het toch verstandig om haar niet helemaal uit het oog te verliezen. Als uit een succesvolle schuldemissie door de EU blijkt dat de vraag naar dergelijke effecten erg groot is en dat dit daadwerkelijk bijdraagt aan een beter ontwikkelde kapitaalmarkt en een sterkere internationale positie van de euro, dan kan de uitgifte van gemeenschappelijke staatsschuld alsnog een politiek haalbare optie worden. Want alleen op deze wijze kan uiteindelijk relatief snel een marktomvang worden bereikt die de markt voor US Treasuries kan evenaren. Wel is het van groot belang dat hierbij geen moral hazard ontstaat; conditionaliteit is essentieel.

Scenario 4) Combinatie van de eerste en tweede optie

Zodra een EMU-wijde gemeenschappelijke schuldemissie plaatsvindt, mag worden verwacht dat het nieuwe schuldpapier erg populair is. Het nadeel daarvan is dat een groot deel van het nieuwe schuldpapier waarschijnlijk direct wordt opgenomen in de portefeuilles van institutionele beleggers en andere grote marktpartijen, die het voor langere tijd vasthouden. Voor een goed ontwikkelde kapitaalmarkt is het van groot belang dat op de secundaire markt in alle looptijden grote volumes worden verhandeld. Als het grootste deel van het papier in portefeuilles wordt vastgehouden, gaat dat echter ten koste van de liquiditeit van de markt. Voorlopig is de markt voor EMU-breed staatspapier nog te gering om over de volle lengte van de yieldcurve de benodigde liquiditeit te brengen. Daarom kan worden overwogen om de centrale bank kortlopende obligaties te laten uitgeven (bijvoorbeeld alle courante looptijden tot één jaar), terwijl de EU de langere looptijden voor haar rekening neemt. Deze situatie bestaat al langer in bijvoorbeeld Thailand en Zuid-Korea (Gray and Pongsaparn, 2015) en heeft onder meer als voordeel dat de overheid en de centrale bank elkaar bij emissies niet in de weg zitten. Voor de centrale bank heeft dit als bijkomend voordeel dat zij flexibel kan inspelen op de situatie op de geldmarkt. In de EMU kan dan bijvoorbeeld de EU beginnen met het uitgeven van looptijden vanaf een jaar en vervolgens, al naar gelang het emissievolume toeneemt, geleidelijk aan langere looptijden emitteren.

Tot besluit

Om de Europese Kapitaalmarktunie daadwerkelijk van de grond te laten komen, is het van groot belang dat die markt een stevig fundament krijgt in de vorm van een Europa-breed common safe asset. Dit asset moet op Europees niveau de rol spelen die op nationale kapitaalmarkten wordt ingevuld door de markt voor staatsleningen. De snelste manier om tot een dergelijke markt te komen, is natuurlijk door nieuwe en bestaande staatsschuld van lidstaten te bundelen en te vervangen door een emissie van conditionele eurobonds. Op dit moment is dit politiek geen haalbare optie. Maar als men de euro tot een volwaardige munt wil ontwikkelen, is een volwaardige Europese Kapitaalmarktunie belangrijk. Om die markt van een stevige fundament te voorzien, lijkt het een goed idee om niet alleen de coronasteun, maar het gehele EU-budget voor de komende vijf jaar te financieren met door de EU uit te geven obligaties. Voor de lidstaten heeft dit direct als voordeel dat zij in die periode geen, of een veel kleinere, bijdrage aan het EU-budget hoeven te leveren. Als de centrale bank tegelijkertijd kortlopend geldmarktpapier uitgeeft, slaat zij twee vliegen in één klap: de overtollige liquiditeit van het Europese bankwezen wordt afgeroomd en er ontstaat direct een markt in zeer liquide kortlopende obligaties. De eurozone zal er wel bij varen.

Voetnoten

Literatuur

Bank of Korea (2020), Monetary Policy Report, Seoul, juni 2020.

Bank of Thailand (2017), The Bank of Thailand’s Monetary Policy Framework, Bangkok, april 2017.

Boonstra, W.W. (2019), Should the ECB consider issuing its own securities?, Rabobank Special, februari 2019.

Boonstra, W.W. (2012), Conditionele Eurobonds als overgangsregime, Economisch Statistische Berichten, 3 maart.

JI, K. (2018), A Review of ESBies. The senior tranche of sovereign bond-backed securities, CPB Background Document, June 2018.

Europese Centrale Bank (ECB, 2020), The international role of the euro, Frankfurt, Juli 2020.

Europese Centrale Bank (ECB, 2019), The international role of the euro, Frankfurt, June 2019.

Gray and Pongsaparn (2015), Issuance of Central Bank Securities: International Experiences and Guidelines, IMF Working Paper 15/106, Washington, mei 2015.

Muelbauer, J. (2013), Conditional Eurobonds and The Eurozone Sovereign Debt Crisis, Discussion Paper Number 681, Oxford University, December 2013.

Riksbank (2020), Riksbank certificates, Stockholm, april 2020.

Schweizerische Nationalbank (2020), Guidelines of the SNB on Monetary Policy Instruments, Basel, juli 2020.