Back

Artikel

Home

De valkuil van een hogere rekenrente

9 jan 2013
Dossiers: Pensioen
Onderwerpen: Pensioen
In het pensioendebat wordt herhaaldelijk gesteld dat de rekenrente wel wat hoger kan. Daardoor verdwijnen op het oog de problemen van pensioenfondsen die een behoorlijke dekkingsgraad moeten nastreven. De kern van dit debat wordt echter gemist volgens CPB-econoom Westerhout. Een rekenrente die hoger is dan de risicovrije rente impliceert dat met het pensioen meer risico wordt genomen. Hoe hoger de rekenrente, des te meer het pensioen het casinopensioen wordt dat veel deelnemers zo hartgrondig verwerpen.

Hogere rekenrente als reddingsboei

In een interessante bijdrage aan Me Judice stelt Bernard van Praag (2012) dat hervorming van het Nederlandse stelsel van aanvullende pensioenen onnodig is. Ik citeer: “Ons systeem van aanvullende pensioenen is het beste van de wereld en handhaafbaar.” Daarmee neemt Van Praag een standpunt in dat nogal afwijkt van dat van veel pensioendeskundigen in ons land. Toch heeft Van Praag een punt als hij stelt dat pensioenverplichtingen met een veel hoger rendement dan de gebruikelijke swaprente mogen worden verdisconteerd . als Van Praag tenminste bereid is het hoge risico op een laag pensioen te accepteren dat aan de door hem voorgestelde rekenrente verbonden is. Deze relatie tussen rekenrente en risico is niet bij iedereen bekend. Omdat het risico van een laag pensioen een essentieel element is van de discussie over ons pensioenstelsel, is het nuttig om deze relatie hier uit de doeken te doen.

Tekorten en vermogens

Het vreemde aan de huidige financiële situatie van pensioenfondsen is dat gegevens over dekkingsgraden wijzen op enorme tekorten, terwijl de vermogens van pensioenfondsen gigantisch zijn (ruim 870 miljard euro, bijna anderhalf maal ons BBP). Premies plus rendement zijn ruim voldoende om pensioenen mee te financieren. En ook voor de toekomst hoeven geen financiële problemen te worden verwacht als de beleggingen van pensioenfondsen zoveel blijven renderen als ze in het verleden hebben gedaan.

Beleggingsportefeuille

Het probleem is dat wanneer men kiest voor het rendement op de beleggingsportefeuille als rekenrente, men in feite voor een risicodragende portefeuille kiest. Het verwachte rendement op de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen moet immers hetzelfde zijn als de rekenrente als men wil bereiken dat het daadwerkelijke pensioenrisico overeenkomt met het risico dat vooraf is gecommuniceerd. Met andere woorden, pensioenen kunnen hoger of lager uitvallen dan verwacht. En gegeven dat velen wars van neerwaarts risico zijn willen ze dit risico liever niet lopen. Wanneer de deelnemers aan pensioenregelingen een kleiner risico op een laag pensioen eisen, zal de beleggingsportefeuille moeten worden aangepast en zullen het verwachte rendement en (dus) de rekenrente lager uitvallen. Willen deelnemers elk risico uitsluiten, dan zal de beleggingsportefeuille helemaal risicovrij moeten worden gemaakt. Dan zijn het verwachte rendement en de rekenrente gelijk aan de risicovrije rente; dat is precies het standpunt van de toezichthouder die ervan uitgaat dat deelnemers geen enkel risico over hun pensioen willen lopen.

Pensioenmodel

Hoe rekenrente en pensioenrisico precies met elkaar samenhangen, is daarmee echter nog niet duidelijk. Het zou mooi zijn om daar inzicht in te krijgen. Daarom heb ik een klein pensioenmodel gebouwd dat op gestileerde wijze deze samenhang verbeeldt en waarmee de kern van het rekenrentedebat kan worden verduidelijkt. De uitkomsten ervan zijn niet heel precies, maar geven wel een aardige indicatie.

Goede tijden, slechte tijden

Het model is een variant van het bekende Capital Asset Pricing Model (zie Cochrane, 2001), toegesneden op de pensioenproblematiek. In het model wordt in de eerste periode een premie ingelegd die voor 30 jaar wordt belegd in een portefeuille bestaande uit aandelen en risicovrije obligaties. Na 30 jaar breekt de tweede periode aan en wordt het resultaat als pensioen uitgekeerd aan de deelnemers. Anders dan in de literatuur gebruikelijk is, onderscheidt het model slechts twee mogelijke toekomsten: de 30 jaar zijn goede tijden of slechte tijden. Goede tijden komen wat vaker voor dan slechte tijden; ik stel de kans op slechte tijden op 10 procent en derhalve is de kans dat men met goede tijden te maken heeft 90 procent. De pensioenambitie – dus hoe hoog de pensioenuitkering zal zijn - wordt in dit model verondersteld 50% van het dan geldende loon te zijn. De rendementen in goede tijden en slechte tijden zijn vooraf bekend; onbekend is echter of de toekomst uit goede of uit slechte tijden bestaat. De deelnemer kan dus eenvoudig berekenen hoeveel pensioenpremie nodig is om ervoor te zorgen dat in goede tijden de pensioenambitie wordt gerealiseerd. In slechte tijden levert dezelfde premie een pensioen dat lager is dan de pensioenambitie, wanneer althans een deel van de portefeuille in aandelen wordt aangehouden. De gemodelleerde pensioenregeling kent geen intergenerationele risicodeling; het risico van een laag aandelenrendement komt dus volledig in het dan uitgekeerde pensioen terecht. De rendementen in goede tijden en slechte tijden ten slotte kalibreer ik door op te leggen dat de corresponderende momenten (gemiddelde en variantie) gelijk zijn aan die welke op basis van gangbare verwachtingen over aandelenrendementen en obligatierente kunnen worden becijferd.

Pensioen in slechte tijden

Geïnspireerd door het advies van de Commissie parameters (zie Don et al. 2009) stel ik de reële risicovrije rente op 1,8% per jaar en het verwachte aandelenrendement op 4,8% per jaar. Dit impliceert een aandelenrisicopremie van 3 procent. Wat zijn de gevolgen van een overstap van risicovrije rente (1,8% reëel) naar verwacht aandelenrendement (4,8%) als rekenrente? Met andere woorden, van een beleggingsportefeuille die volledig op safe speelt naar een portefeuille die volledig uit aandelen bestaat? Mijn model berekent dat dan de premie ongeveer kan worden gehalveerd: van 39% naar 17%. De keerzijde van het verhaal is dat het pensioen in slechte tijden wordt gedecimeerd: het pensioen bedraagt in crisistijden niet meer dan 7% van het pensioen in goede tijden! Een iets minder extreme uitkomst resulteert wanneer men een rekenrente hanteert die gelijk is aan het verwachte rendement op een portefeuille die uit evenveel aandelen als obligaties bestaat. Kortom, men spreidt dan het risico. De premie komt in een dergelijk scenario uit op 24% en het pensioen in slechte tijden bedraagt dan 27% van het pensioen in goede tijden.

Acceptabel risico

Geen mens zal dergelijke risico’s willen lopen. Maar welk risico is wel acceptabel? Een 20, 10 of 5 procentpunten lager pensioen in slechte tijden? Ik vind een 10 procentpunten lager pensioen wel een interessante casus. Volgens mijn model correspondeert dit met een rekenrente van 1,9%, oftewel 10 basispunten boven de risicovrije rente. Oeps. Een kans van 1 op 10 op slechte tijden waarin het pensioen 10% lager uitvalt is allemaal het resultaat van het gebruik van een rekenrente die slechts 10 basispunten hoger ligt dan de risicovrije rente. Een uitkomst die je aan het denken zet.

Geen gratis lunch

Terug naar het betoog van Van Praag. Hij acht een discontovoet van 6% ”met inachtneming van een zekere prudentie (…) redelijk”. Laten we hierop nog eens een inflatie van 2% in mindering brengen, dan houden we een rekenrente van 4% over. Volgens mijn model correspondeert dit met een pensioen dat in slechte tijden 15 procent is van het pensioen in goede tijden. Nu mogen de modelresultaten niet letterlijk worden genomen, maar als ze ook maar een beetje kern van waarheid hebben, impliceren ze een risico waarvoor velen niet zouden willen tekenen. There’s no such thing as a free lunch en dat geldt ook voor de voorgestelde hoge rekenrente.  

Referenties:

Cochrane, J.H. (2001). Asset pricing. Princeton University Press.

Don, H., C. Driessen, C. van Ewijk, K. Knot en B. van Popta (2009). “Advies betreffende parameters pensioenfondsen”, rapport van de commissie parameters (commissie Don).

Praag, B.M.S. van (2012). “Staatscommissie moet Nederlands pensioenstelsel tegen het licht houden”, Me Judice, 15 december 2012.

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik