Het probleem: de euro

In 1988 begon ik mijn carrière als hoogleraar aan de Vrije Universiteit met een rede over Colijn en de Gouden Standaard en de negatieve effecten ervan op de Nederlandse economie van de jaren dertig. Ik betoogde dat vasthouden aan het goud een grote fout was, die leidde tot wat wel de Nederlandse voortzetting van de depressie genoemd is. De gouden standaard was ook een voorbeeld hoe geheel volgens de Bijbelse norm de eersten de laatste werden, en omgekeerd: de landen met grote goudreserves en een orthodox monetair beleid, zoals Nederland, bleven het langst aan de gouden standaard vasthouden, en waren dus de laatsten die zich herstelden uit de crisis – en omgekeerd. Zo’n omkering waarbij de laatsten de eersten zijn geworden, heeft zich ook bij de euro voorgedaan, zoals ik in dit college hoop uit te leggen.

Ik zal betogen dat de euro een nog veel grotere fout geweest is, waarbij het vasthouden aan de gouden standaard door Colijn vrijwel in het niet valt.

Vandaag wil ik de cirkel als het ware rond maken en spreken over een andere dramatische wending in het monetaire beleid, de euro, of meer precies de Europese Monetaire Unie waar de euro de belichaming van is. Ik zal betogen dat de euro een nog veel grotere fout geweest is, waarbij het vasthouden aan de gouden standaard door Colijn vrijwel in het niet valt.

Ik vlieg dit aan via een ander politiek probleem: wonen. In vrijwel elke opiniepeiling komt de hausse op de huizenmarkt naar voren als een van de meest urgente maatschappelijke problemen van dit moment. Het is, kort samengevat, voor het gros van de bevolking vrijwel onmogelijk geworden om bijvoorbeeld in Utrecht een huis te kopen. De schaarste op de woningmarkt is dramatisch. Er wordt gesproken over de noodzaak om 1 miljoen extra woningen te bouwen om dit probleem onder controle te krijgen. Slechts zelden wordt er aandacht besteed aan de monetaire kant van het verhaal. Doordat de Europese Centrale Bank, de ECB, de rentestand kunstmatig laag gehouden heeft, en via opkoopprogramma’s massaal geld in de economie gepompt heeft, is de hausse op de huizenmarkt sterk aangewakkerd. Dit expansieve beleid was het logische en misschien wel noodzakelijke antwoord van de ECB op de crisis die na 2008 was ontstaan en in 2012 uit de hand dreigde te lopen. Draghi’s uitspraak dat hij de euro ‘whatever it takes’ zou verdedigen, concretiseerde zich in dit beleid. Het beleid kon aanvankelijk op steun van alle centrale banken rekenen, maar naarmate het herstel vorderde, werd duidelijk dat de belangen van de Noord-Europese landen hier niet (optimaal) mee gediend waren.

Het kwam in de laatste jaren voor de covid crisis tot opmerkelijke taferelen waarbij de presidenten van de centrale banken uit het noorden zich openlijk uitspraken tegen het door de ECB gevoerde beleid en lieten weten daar tegen gestemd te hebben. Rollebollend over straat heette dat in de jaren zeventig – en het wil wat zeggen als deftige presidenten van Centrale Banken dat doen. Het ECB beleid joeg niet alleen de prijzen van vastgoed (en de aandelenkoersen) op, en vergrootte daarmee de vermogensongelijkheid en de ongelijkheid tussen de generaties – de lage rentestand leidde tevens tot het oplopen van de schulden van huishoudens, en maakte daarmee iedereen (banken, overheden, particulieren) meer kwetsbaar voor de volgende crisis. De gewenning aan lage rentestanden en een zeer ruim monetair beleid zorgde er ook voor dat de core business van de ECB, inflatiebestrijding, op de achtergrond raakte, waardoor we nu, nadat de inflatie plots sterk opgelopen is, vrijwel machteloos staan. Je zou zelfs kunnen volhouden dat de ECB in belangrijke mate mede verantwoordelijk is voor de huidige inflatiegolf want er is ongeremd geld in de economie gepompt zonder dat dit veel economische groei genereerde, en dat kan natuurlijk niet eeuwig goed gaan.

Het voornaamste punt is echter dat dit alles opnieuw duidelijk maakt dat de belangen van het noorden en het zuiden van Europa sterk uiteenliepen en uiteenlopen. Voor 2012, voor de Whatever it takes van Draghi, domineerde, kort door de bocht, het noorden de ECB-besluitvorming, wat zeer ten koste ging van enkele zuidelijke lidstaten, Griekenland in het bijzonder. In 2012 werd dit omgedraaid, met de geschetste problemen in onder meer de huizenmarkt tot gevolg. Het fundamentele probleem is echter dat monetair beleid niet tegelijk de belangen van het noorden én het zuiden kan dienen, en dat er dus keuzes gemaakt moeten worden die onvermijdelijk ten koste gaan van een van de twee.

De wording van de EMU

Maar laten we even een stap terug zetten, en, zoals het een historicus betaamd, de wortels van de problematiek proberen bloot te leggen. De EMU – Europese Monetaire Unie waar de euro de kern van is - was en is een politiek project, geboren uit de politieke problemen die ontstonden na de val van de muur en de Duitse eenwording van oktober 1990. Duitse economische macht onder controle brengen was het belangrijkste motief van Frankrijk, de drijvende kracht achter het streven naar monetaire eenwording. Alle eerdere pogingen daartoe - de Slang (1972-1976), het EMS (1979) – waren geen succes geworden omdat de verschillen in beleid en in daadwerkelijke economische ontwikkeling tussen de deelnemende landen te groot waren. Door nu te besluiten tot de vorming van een gemeenschappelijke munt, hoopte men nieuwe mislukkingen te voorkomen, maar er lag geen heldere diagnose van de oorzaken van deze mislukkingen aan ten grondslag. De meeste economen die zich met dit vraagstuk bezig hielden, waren dan ook zeer kritisch over deze plannen, omdat de EU geen ‘optimal currency area’ was. Economen als Paul de Grauwe hebben uit de doeken gedaan dat arbeidsmarkten onvoldoende geïntegreerd waren, en de rol van de centrale Europese overheid te gering was om onevenwichtigheden veroorzaakt door lokale schokken op te vangen. Hoe het ook zij, de betrokken politici – onze eigen Gerrit Zalm incluis - namen de kritiek op deze plannen niet serieus; de politieke realiteit was een andere.

Evaluatie

De euro kwam er in 1999 (de onderlinge koersen waren overigens al in 1997 vastgesteld, waardoor we toch over een soort 25-jarig jubileum kunnen spreken). Het is nu een goed moment om te evalueren wat dat betekent heeft. Laten we met het goede nieuws beginnen. De euro is een relatief stabiele munt geworden en het eurogebied werd tot voor kort gekenmerkt door relatief lage inflatie – voor een experiment met een nieuwe munt is dat in zekere zin een succes. De commitment problemen die kenmerkend waren voor de lichtere vormen van monetaire samenwerking als de Slang en het EMS werden nu ‘opgelost’ door de introductie van een nieuwe, gemeenschappelijke munt, wat betekende dat er voor de deelnemende landen geen weg terug was. Het onomkeerbare karakter ervan was het sterke punt van de euro – speculatie tegen de stabiliteit van het systeem had in normale tijden geen zin (behalve, zoals we nog zullen zien, in zeer abnormale omstandigheden, zoals tijdens de Griekenland crisis) en vond dus ook zo goed als niet plaats. Maar daar werd een prijs voor betaald, namelijk het geheel ontbreken van flexibiliteit, van aanpassingsvermogen.

De EMU was bedoeld als stap in het proces van Europese samenwerking – maar heeft juist veel verdeling gebracht (ik begin nu met de kritiek). Bij de lancering ervan was de verwachting dat vrijwel alle EU-lidstaten mee zouden doen - en de hoop dat het Verenigd Koninkrijk ondanks de oorspronkelijke opt-out (het recht om niet mee te doen) ook zou aansluiten. Het is zeer speculatief, maar m.i. niet onwaarschijnlijk dat de euro bijgedragen heeft aan het creëren van een voedingsbodem voor Brexit. Zeker is in ieder geval dat de EU door de EMU in twee groepen gesplitst is – Zweden en Denemarken bleven er ook buiten, later besloten de meeste (grote) Centraal Europese staten dat ook te doen. Het Poolse economisch wonder van de afgelopen decennia voltrok zich dus buiten de EMU om. Deze tweedeling binnen het Europese project – tussen de eurolanden en de niet-eurolanden - is een hoge prijs die voor de euro betaald wordt.

De EMU was bedoeld als stap in het proces van Europese samenwerking – maar heeft juist veel verdeling gebracht.

Maar waarom is het voor landen als Polen, Zweden, Denemarken of Hongarije niet aantrekkelijk om deel te nemen aan de EMU – waarom stemmen zij ‘met hun voeten’? In de jaren 1990 werden hoge verwachtingen geschapen omtrent de economische voordelen van deze extra stap in het proces van Europese integratie – alle betrokken landen zouden daar via meer groei en werkgelegenheid van profiteren. Daar is echter niets van gebleken.

In de Engelse versie (zie ‘downloads’, red.) van dit college bespreek ik een aantal grafieken om te onderbouwen dat de economische effecten van de euro zeer teleurstellend zijn geweest. De groei van de eurolanden vertraagde ten opzichte van die van de niet-eurolanden binnen de EU, het proces van convergentie begon binnen de euroclub na het jaar 2000 te stagneren, de werkloosheid ontwikkelde zich onder de eurolanden relatief ongunstig – kortom, de economische effecten vielen tegen.

Dit is vooral duidelijk in de ontwikkeling van de internationale handel: in de jaren zestig en zeventig had de ontwikkeling van het Europese project geleid tot een versterkte groei van de handel binnen de Europese ruimte, waar alle betrokken landen van geprofiteerd hadden. De EMU had niet een dergelijk effect: de onderlinge handel had zelfs de neiging om relatief af te nemen, vermoedelijk vooral omdat de meest dynamische groeimarkten landen als China, India, en zeker ook de VS waren, terwijl de Europese economie relatief stagneerde. In die zin was de EMU ook het verkeerde project op het verkeerde moment, want Europa investeerde daardoor veel tijd en energie in het verlagen van de transactiekosten van de onderlinge handel, terwijl de veelbelovende groeimogelijkheden elders lagen. Meer dramatisch verwoord: Europa keerde zich naar binnen terwijl de echte actie elders gebeurde.

Waarom een mislukking?

Waarom stagneerde de convergentie binnen het eurogebied, en waarom stagneerde de groei van de euro economieën? Kort samengevat kenden de Mediterrane lidstaten een traditie van relatief hoge inflatie, grote begrotingstekorten en een grote overheidsschuld, terwijl de noordelijke lidstaten lage inflatie, kleinere tekorten en publieke schulden hadden. Bij het Mediterrane patroon hoorde een relatief zwakke munt, bij het noorden een waardevaste. De koers van de euro weerspiegelde, simpel gezegd, het gemiddelde daarvan – en was dus te hoog voor de Mediterrane lidstaten en te laag voor het noorden. Maar paradoxaal genoeg versterkte de relatief zwakke munt de concurrentiepositie van het noorden – dat nu relatief goedkoop werd – terwijl in het zuiden het effect omgekeerd was – daar werd de concurrentiepositie juist verzwakt, waardoor aan het eerder ingezette convergentieproces een eind kwam.

Dat was althans de situatie gedurende de eerste tien jaar. Maar de tegenstellingen die tussen 2000 en 2008 ontstonden waren slechts kinderspel bij wat er na de financiële crisis van dat jaar zou gebeuren. Zoals gezegd was de euro vooral een politiek project, gericht op incorporatie van Duitsland in de Europese Unie. De manier waarop de EMU vormgegeven werd, was er dan ook in eerste instantie op gericht om tegemoet te komen aan Duitse verlangens, om Duitsland – het noorden in het algemeen – zekerheid te bieden dat het een solide munt zou worden. Het Groei- en Stabiliteitspact van 1997 bevatte strikte regels omtrent begrotingstekort – dat niet hoger dan 3% mocht zijn – en publieke schuld – gemaximeerd op 60%. En de Europese Centrale Bank kreeg een heel nauwe missie en moest zich uitsluitend richten op het beperken van de inflatie tot hoogstens 2%. Kortom, het disciplineren van de rest van de EU conform noordelijk model, was een voorwaarde voor het aangaan van dit experiment.

Maar in de praktijk werkte dit niet. Ironisch genoeg waren Frankrijk en Duitsland de eersten die in 2003 de regels overtraden, maar daarop volgden geen sancties. Maar de grenzen van het noordelijke disciplineringsoffensief kwamen pas echt in zicht na de financiële crisis van 2008, toen de meeste Mediterrane landen, en Ierland, acuut in de problemen kwamen. Tijdens de wittebroodsweken van de EMU tussen 2000 en 2008 was veel noordelijk kapitaal, aangezet door hoge rentestanden, naar het zuiden gegaan, maar daar kwam een plots eind aan in 2008, waardoor de structurele zwakten van landen aan het licht kwamen.

Wat begonnen was als een poging om het zuiden te disciplineren, pakte op den duur voor het noorden averechts uit – al gaat het te ver om te spreken over het ‘Mediteraniseren’ van het noorden.

In het geval van Griekenland kwam daar bij dat er flink gedokterd was aan de officiële statistieken, en dat nu pas duidelijk werd hoe groot de problemen waren. Nu was de Griekse staat wel iets gewend – ze stond bekend als ‘serial defaulter’ – een ‘serie bankroetier’ zou de Nederlandse term zijn – die af en toe zoveel schulden wist te verzamelen dat alleen een staatsbankroet uitweg bood – om daarna met een afgeslankte schuld en een sterk gedevalueerde munt opnieuw te beginnen. Maar deze weg werd nu afgesloten door de EMU, en vooral door Duitsland, met als argument dat de – veelal Duitse – banken die het geld aan Griekenland verschaft hadden, dan in de problemen zouden kunnen komen – waardoor de crisis andere landen zou kunnen besmetten (angst voor ‘contagion’ was het sleutelwoord). Bovendien was een devaluatie van de Griekse munt – een belangrijke onderdeel van de oude ontsnappingsroute – door de euro nu uitgesloten. Het drama dat zich vervolgens ontvouwde – waarin minister van financiën Dijsselbloem een van de hoofdrolspelers was – kende alleen maar verliezers: de EU hield zich jarenlang met dit vrijwel onoplosbare dossier bezig en verloor veel krediet – zowel in noord als zuid – door de manier waarop oplossingen gezocht werden. En de Griekse staat werd gedwongen draconische maatregelen te nemen die de crisis alleen maar verergerden. De Griekse economie kromp dramatisch in deze jaren – met bijna een kwart – en kwam in een tamelijk uitzichtloze depressie terecht waarvan het nog steeds niet van hersteld is.

De beslissende omslag kwam met de befaamde uitspraak ‘Whatever it takes….’ van Draghi, de derde president van de ECB. Zijn voorgangers, Duisenberg en Trichet, waren vertegenwoordigers van de noordelijke orthodoxie geweest, gekozen om Duitsland gerust te stellen. Toen Draghi in 2011 aantrad woedde de Griekse crisis in alle hevigheid; een jaar later dreigde deze naar Italië over te slaan, en kwam het hele euro-gebouw in gevaar. Zijn ‘Whatever it takes…’ betekende dat de rente door de ECB sterk verlaagd werd om de druk van de ketel te halen, en dat een groot inkoopprogramma van staatsobligaties en andere waardepapieren werd ingezet waardoor er veel geld in de economie gepompt werd en de banken risicovolle beleggingen konden liquideren. Een van de gunstige effecten was dat de koers van de euro hierdoor daalde. Dit ruimhartige monetaire beleid was effectief – de spanningen in het eurogebied namen af, de euro werd gered – maar had op den duur, zoals we gezien hebben, zeer nadelige gevolgen voor de noordelijke landen. Wat begonnen was als een poging om het zuiden te disciplineren, pakte op den duur voor het noorden averechts uit – al gaat het te ver om te spreken over het ‘Mediteraniseren’ van het noorden.

Conclusies

We zijn daarmee weer terug bij het probleem waar dit verhaal mee opende, nl. dat beleid dat geschikt is voor een deel van Europa ongeschikt kan zijn voor een ander deel, zoals de jaren vanaf ‘whatever it takes’ eveneens hebben laten zien. Mijn inziens is het duidelijk dat de EMU grote schade toegebracht heeft aan het Europese project. Het is opvallend dat hierover vrijwel niet gedebatteerd wordt, misschien omdat het een voldongen feit is waar niets aan te veranderen is. Mijn kritiek komt, ten overvloede, niet voort uit nationalistisch verzet tegen Europese integratie - integendeel, er zijn tal van redenen waarom dat proces absoluut noodzakelijk is voor een veilige en vitale toekomst van Europa, en juist met volle kracht doorgezet moet worden. Maar daarbij zit de euro alleen maar in de weg. De tragiek van deze beleidsfout is dat het proces onomkeerbaar lijkt te zijn, dat een poging om de EMU te ontbinden mogelijk uit zal lopen op wat Barry Eichengreen de moeder van alle financiële crises genoemd heeft. En daarvoor wil niemand verantwoordelijk zijn. Dus zwijgen we maar, zoals men ook grotendeels zweeg bij het vasthouden aan de gouden standaard in de jaren dertig.

Mijn kritiek komt, ten overvloede, niet voort uit nationalistisch verzet tegen Europese integratie - integendeel, er zijn tal van redenen waarom dat proces absoluut noodzakelijk is voor een veilige en vitale toekomst van Europa, en juist met volle kracht doorgezet moet worden.

Vergelijkbare pogingen om systemen van gefixeerde wisselkoersen te introduceren zoals de Gouden Standaard en het systeem van Bretton Woods, vielen in het verleden gewoonlijk in tijden van crisis uit elkaar. De gouden standaard hield het ruim 40 jaar vol, tussen 1872 en 1914, en was een ramp toen het in de jaren 1920 weer werd ingevoerd. Het systeem van Bretton Woods, de volgende poging om vaste wisselkoersen in te voeren, functioneerde zo’n 20 jaar en viel in de jaren 1970 uit elkaar. Er spreekt hybris, overmoed, uit het plan om een systeem in te voeren dat onomkeerbaar was en vast gefixeerd. Gewoonlijk is een financiële crisis de aanleiding voor de implosie van dergelijke op vaste onderlinge koersen gebaseerde systemen. Op termijn is de keuze er daarom niet tussen het vasthouden aan de euro of niet, maar tussen het verlaten van het systeem op een geplande, min of meer ordelijke manier, of daardoor gedwongen worden in chaotische omstandigheden tijdens zo’n crisis.

De paradox van de gouden standaard van de jaren dertig was dat landen die een sterke financiële positie en een gedegen monetair beleid hadden aan het begin van de depressie, doordat ze konden vasthouden aan het goud, het meest en het meest langdurig getroffen werden door de depressie – een mooi voorbeeld van de eersten die de laatsten werden, en omgekeerd. Dit lijkt zich op een andere manier te herhalen: het beleid van de ECB moet noodzakelijkerwijs uitgaan van de problemen en beperkingen van de meest zwakke partners in het EMU-verband, om te voorkomen dat deze buiten de boot vallen. Italië lijkt deze positie van Griekenland overgenomen te hebben. Waar de EMU en zeker het Groei en StabiliteitsPact begonnen als instrumenten om de normen en het beleid van de sterke noordelijke landen op te leggen aan de mediterrane leden van het samenwerkingsverband, wordt het EMU beleid nu gedicteerd door de behoeften en noden van de ‘weakest link’ die binnenboord gehouden moeten worden. Het is logisch – en daar sluit ik mee af – dat als je een club vormt waarvan de leden geen exit optie hebben en dus permanent lid moeten blijven, de regels van het spel uiteindelijk bepaald worden door de ‘weakest link’ die immers ten koste van alles binnenboord gehouden moet worden. Zo moet, denk ik, Draghi’s ‘whatever it takes’ geïnterpreteerd worden. Binnen de EMU zal het beleid niet door de eersten maar door de laatsten bepaald worden – wat slecht uitpakt voor het noorden, maar het is de prijs die we betalen voor de hybris van een dergelijk ‘voor de eeuwigheid’ gefixeerd systeem. We zitten vast aan een monetair systeem dat hierdoor vrijwel geen middelen heeft om inflatie een halt toe te roepen, dat de hausse stimuleerde in vastgoed, aandelen en cryptocurrency met alle gevolgen voor sociale ongelijkheid van dien en dat, vrees ik, tamelijk machteloos zal zijn als er een nieuwe financiële crisis uitbreekt. De euro wordt duur betaald!

The full-text of this article is available in English