OMT elimineert een risico

Op 6 september j.l. kondigde de president van de ECB, Mario Draghi, een nieuw beleidsinstrument aan waarmee de ECB de crisis beter kan bedwingen door het opkopen van staatsschuld onder strikte voorwaarden: Outright Monetary Transactions (OMT). Dit instrument verankert het beleid zoals dat tot nu toe gevoerd is op ad hoc basis en vergroot de schaal van de mogelijke steunoperaties. Ook heeft de ECB de basis van het onderpand voor leningen aan banken verder vergroot. Om een paar belangrijke punten eruit te pikken waarom OMT een verbetering betekent:

1. De aankopen van OMT kunnen vooraf gesteld ongelimiteerd zijn. Met andere woorden, de bazooka waar op gewacht wordt is eindelijk in Frankfurt gearriveerd.
2. Interventies zullen alleen in de secondaire (kapitaal)markten plaatsvinden. De aankoop van staatsschuldpapier door de ECB in de primaire markt zijn volgens het verdrag verboden.
3. In de regel zal alleen staatsschuld worden aangekocht met een looptijd van 1 tot 3 jaar.
4. De ECB zal nooit alleen handelen: de ECB zal alleen OMT operaties plegen als het EFSM/ESM tegelijkertijd intervenieert in de primaire markt voor staatsschuld.
5. Geen monetaire financiering: OMT aankopen worden gesteriliseerd, d.w.z. de interventies zullen de monetaire geldhoeveelheidsbasis (zogenaamde M0) niet vergroten.
6. OMT-operaties zullen alleen worden uitgevoerd als de ECB van mening is dat de ontvangende overheid in kwestie een effectief pakket aan fiscale maatregelen voorstelt en uitvoert. Mocht een overheid deze conditie schenden dan stopt de ECB onmiddellijk alle aankopen.
7. Het IMF zal worden verwelkomd, maar is geen harde eis om het OMT te laten functioneren.

Ongeschreven regels OMT

Twee belangrijke karakteristieken van het OMT zijn echter niet uitgeschreven en zullen waarschijnlijk ook nooit op papier verschijnen. De eerste betreft het ontoereikende kapitaal dat het EFSF/ESM tot zijn beschikking heeft. Beide instrumenten moeten in tandem operereren maar de verhouding OMT /EFSF zal volgens mij in de buurt van de waarde 4 liggen en deze onbalans zal toch een beperking zijn in de bestrijding van de crisis. Alleen al daarom zal de assistentie van het IMF als bron van ervaring en geld wenselijk zijn, gegeven het beperkte kapitaal dat voorhanden is in EFSF/ESM.

De tweede ongeschreven regel waar veel onduidelijkheid over bestaat is het moment van interventie in tijden van onrust: bij welke renteniveau moet het OMT worden ingezet? Draghi heeft bij de introductie van OMT benadrukt dat het in het bijzonder zal worden ingezet om de risicopremies in wisselkoersen die ontstaan als gevolg van vrees voor het uiteenvallen van de eurozone te verminderen en hopelijk te verwijderen. Dit vraagstuk zal veel wijsheid van de ECB Governing Council vergen omdat het ontleden van risicopremies in een stuk wisselkoersrisico of risico op uiteenvallen van de eurozone en een stuk (overheids)bankroetrisico meer kunst dan wetenschap is; empirisch bepaalde risicopremies vormen vooral een maat van onwetendheid (zie Di Cesare, 2012).

Het systeemrisico dat door de introductie van OMT wordt verwijderd is het risico dat Europese lidstaten tegen hun wil uit de eurozone worden gedreven door het afsnijden van toegang tot kapitaalmarkt voor overheden en/of banken. Het gaat hierbij om lidstaten die in overeenstemming met OMT-richtlijnen handelen maar vooralsnog zwak zijn (financieringstekorten en geringe concurrentiekracht).

Een land dat zich niet aan de regels van OMT houdt kan naar mijn mening uiteindelijk worden afgesneden van OMT en andere officiële kapitaalstromen voor de staat en zal uiteindelijk tot een bankroet van de staat in kwestie leiden. Totdat we een Europese bankenunie hebben met een bijbehorend oplossingsmechanisme voor banken die in problemen raken zal een dergelijk staatsbankroet ook leiden tot een faillissement van veel banken in de zwakke landen. Met een Europese bankenunie is meer mogelijk. Dan kan de schuld van de overheid die bankroet is verklaard worden herschikt binnen de Eurozone. Het is zelfs denkbaar dat banken die te maken hebben met een failliete nationale overheid overeind kunnen worden gehouden binnen de eurozone, zelfs voordat er een Europese bankenunie is. In principe zouden deze banken overeind gehouden kunnen worden door te leven van de ELA (Emergency Liquidity Assistance) van de nationale centrale bank binnen het land van vestiging. Hiemee kan een exit uit de eurozone worden voorkomen. Niet solvabel maar wel liquide is geen duurzame voorwaarde voor een bank, maar met de steun van de centrale bank kan dat lang genoeg duren om een permanente oplossing te vinden.

Hoewel veel van deze maatregelen en intenties goed lijken uit te pakken is één maatregel dat niet: er wordt geen voorrang naar crediteuren aangebracht in de schuldaankopen. Met voorrang voor de ECB (de facto of de jure) zullen OMT-aankopen de kans op een bankroet verkleinen van de staat wiens obligaties worden aangekocht, maar het zal uiteraard, als de staat failliet gaat, de verliezen vergroten van de private investeerders die het bewuste schuldpapier bezitten. Als de ECB deze voorrangpositie op zou geven, zullen private crediteuren kleinere verliezen leiden (als de staat failliet gaat) ten opzichte van het alternatief waarin die voorrangspositie van de ECB wel bestaat, maar de kans op staatsbankroet zal hoger zijn. Dit is omdat zonder voorrangpositie de ECB zelf meer bloot zal staan aan kredietrisico. Doordat het de (balans)positie van de ECB verzwakt zal de ECB ook wat terughoudender zijn in het aanwenden van zijn bazooka. Daarmee boet de ECB aan geloofwaardigheid in dat het ongelimiteerd kan ingrijpen. Het risico van staatsbankroet is daarom hoger.

Politieke druk

Ondanks het instellen van het OMT blijft het risico bestaan dat politieke gebeurtenissen - zoals het groeien van een anti-euro stemming in de kernlanden - een einde kunnen betekenen voor het redden van de zwakke broeders in de euro. Dit kan zich openbaren door het weigeren om nog langer belastingmiddelen te stoppen in EFSF en ESM of door de druk op te voeren van deze kernlanden op de ECB om niet langer leningen te verstrekken aan probleemlanden. Hoewel de ECB uit hoofde van het verdrag weinig directe druk zal ondervinden van nationale politieke leiders, blijft de kans bestaan dat nationale centrale bankpresidenten zich in Frankfurt gaan gedragen als nationale afgevaardigden in plaats van onafhankelijke bestuurders die het Europese belang voor ogen hebben. De dreiging van Weimar-taferelen binnen het Eurosysteem kan een beperking betekenen in de mate waarin de ECB staatsschuld kan of wil opkopen. Hiermee wordt dan ook indirect de slagkracht van de ECB vermindert.

Hoewel OMT niet veel effect zal hebben op het vrijwillig uittreden van zwakke schuldenlanden (Portugal, Spanje, Italië, Griekenland, Ierland, Cyprus, Slovenië), zal dit beleidsinstrument wel de kans enigszins vergroten dat sterkere landen in de eurozone vrijiwillig uittreden. We hebben het dan over Nederland, Duitsland, Finland, Luxemburg, Oostenrijk en Slowakije. Deze situatie kan ontstaan omdat er een kans bestaat dat er stilzwijgend toch een collectivisering van staatsobligaties binnen OMT plaatsvindt die groter is dan wat de sterkere landen als wenselijk zien. Ik denk dan ook dat een ongelimiteerde, eenzijdige overdracht van geld binnen de eurozone zonder enige overdracht van soevereiniteit naar een supranationaal niveau op terrein van begroting, regulering, toezicht en structurele hervormingen, kan leiden tot een exit van de sterkere kernlanden, die zich vervolgens zouden kunnen verenigen in een nieuwe DM-zone.

Het OMT zal - ondanks dit (kleine) risico van ontaarding tot een onbeperkt quasi-fiscaal overdrachtsmechanisme - hoogstwaarschijnlijk geen onbeperkte collectivisering van staatsschulden impliceren, zoals het door sommigen gevreesde plan van de Eurobonds. De kans is echter groot dat er in beperkte mate collectivisering van schulden zal optreden. De limiet van samenvoegingsgrens van de ECB Governing Council wordt bepaald door het inflatieneutrale verliescapaciteit van het Eurosysteem. Dit kan volgens schattingen oplopen tot 3 triljoen euro (Buiter, 2010, en Buiter en Rahbari, 2012a,b). De totale staatsschuld van de zeven zwakke landen aan het eind van 2011 bedroeg 3,4 triljoen. Dit betekent dat de schuld van deze landen geheel kan worden afgeschreven en vervangen door een schuld van de eurozone met een looptijd van 3 jaar of korter. Mocht het zo zijn dat al deze landen bankroet raken en aannemende dat 50 procent van deze schuld kan worden teruggewonnen (in overeenstemming met historische data van Moody’s, 2012) dan leidt de ECB een verlies van 1,7 triljoen euro en dat is ruim binnen de inflatieneutrale verliescapaciteit van het eurosysteem. Uiteraard denken we dat de bereidheid van de ECB om verliezen te accepteren niet zo groot zal zijn als dit bedrag van 1,7 triljoen, maar zelfs 1 triljoen moet de zwakke landen al uitkomst bieden.

De introductie van OMT heeft al enige opluchting op de kapitaalmarkt gebracht nog voordat er iets gedaan is. Het effect van OMT zal echter pas werkelijk merkbaar worden als de zwakkere landen zich binden aan een herstelprogramma en als de ECB daadwerkelijk staatsschuld gaat opkopen. Ik verwacht dat Spanje en Italië binnenkort een verzoek tot steun bij het ESM zullen indienen, waarbij Spanje als eerste dit verzoek zal doen, waarbij het nog in de verleiding kan komen om het over de regionale verkiezingen van 21 oktober heen te tillen.

Duitse Constitutionele hof

Het tweede goede nieuws betreft de goedkeuring van het Duitse Constitutionele Hof in Karlsruhe aan het ESM. Het hof verbond nogal verrassend minimale eisen aan het toezicht dat de Bundestag zou moeten krijgen over de Duitse bijdrage aan het ESM. Het enige wat het eiste was dat een toename van de Duitse inbreng in het ESM die het huidige plafond van 190 miljard euro te boven gaat de toestemming moet krijgen van de Duitse vertegenwoordiger in het bestuur van de ESM, met andere woorden: het Duitse parlement. De tweede eis die genoemd werd was dat het Duitse parlement toegang moet krijgen tot alle informatie die het wenst om het ESM te kunnen verdedigen binnen het parlement voor wat betreft de Duitse blootstelling in het ESM.

Het Duitse hof verraste echter menigeen door een eis op tafel te leggen die buiten de jurisdictie van het Hof valt. Het Hof verkondigde een mening dat de aankopen van de ECB op de secundaire kapitaalmarkten tegen het verdrag zijn als deze aankopen de bedoeling hebben om monetaire financiering mogelijk te maken. Het is juridisch vreemd omdat voor Europese zaken we het Europese gerechtshof hebben. Maar het is ook nog inhoudelijk vreemd: indien men artikel 123 TFEU  goed leest dan moet men tot de conclusie komen dat er niets gezegd wordt over monetaire financiering – de debetzijde van de balans van het Eurosysteem. Het gaat alleen over de activa van het Eurosysteem. Deze flater geeft aan dat instanties die credit en debit niet uit elkaar kunnen houden zich eigenlijk ook niet met zaken moeten bemoeien waar de juiste beslissing afhangt van het begrijpen van het verschil tussen debet en credit.

Hoop uit de polder

Op dezelfde dag dat het Duitse hof een uitspraak deed werd de uitkomst van de verkiezingen in Nederland bekend, en daarmee komen we bij het derde lichtpunt in Europa. De verkiezingen laten een terugkeer zien van een pro-Europa partijen. Tot voor kort vertoonde Nederland Europese trekken van polarisatie en de groei van rechtse en linkse anti-Euro, anti-EU en anti-schuldhulpsentimenten. De nieuwe regering zal naar alle waarschijnlijkheid pro-Europa zijn en ook meer bereid zijn om onder strikte voorwaarden hulp en garanties te verlenen. Deze verandering in de polder elimineert twee risico’s:

Het eerste risico dat de kop wordt ingedrukt is het risico dat een nieuwe coalitie zou hebben moeten steunen in stemmingen in het parlement op anti-Euro en anti-hulp partijen aan de extreem rechtse en linkse kant van het politieke spectrum. Dit zou vooral duidelijk worden wanneer er gestemd moet worden over nieuwe landenprogramma’s binnen het bestaande EFSF/ESM budget.

Het tweede en grotere risico dat vermeden wordt is dat een Nederlandse regering die voor zijn voortbestaan afhankelijk is van anti-hulppartijen in grote problemen zou geraken wanneer gestemd moet worden over een toename van de omvang van het ESM. Onder de huidige omstandigheden kan het ESM maar hulp bieden tot de grens van 500 miljard euro en dit is in het licht van de problemen die momenteel spelen en gaan spelen naar alle waarschijnlijkheid te weinig.  

Bankenunie op de tocht

Het is echter niet alleen goed nieuws dat uit Europa komt. Het voorstel van de Europese commissie voor een toezichtsorgaan voor banken onder het beheer van de ECB kan niet op instemming van de Duitsers rekenen. Duitsland wil het toezicht over de regionale banken (´Landesbanken´), de lokale banken (´Sparkassen´) en de coöperatieve banken (´Volksbanken´) binnen de eigen grenzen houden. Deze instituties werden sterk bekritiseerd in de pers voor het toestaan en entameren van dubieuze leenpraktijken. Zij zijn bovendien vaak meer instrumenten van regionale politiek in plaats van winstgeorienteerde financiele intermediairs. De poging van Duitsland, Nederland en Finland om het ESM alsnog te castreren door het verbieden van de collectivisering van overheidsschuld met terugwerkende kracht (opgelopen door steun aan banken in het verleden) is uiterst zorgwekkend. Als Duitsland zijn zin krijgt en men ook in de toekomst voor alle steun van het ESM aan de banken een overheidsgarantie nodig zal hebben, kunnen we een bankenunie op onze buik schrijven en is het risico dat de Eurozone uit elkaar valt groot.

Zonder een bankenunie kan de eurozone naar mijn mening niet overleven en spoed is op dit terrein vereist. Een bankenunie houdt concreet in een toezichthouder die alle banken in de eurozone onder zijn hoede heeft, een convergentie van bankregulering tussen de 17 lidstaten in de eurozone, een uniform oplossingsmechanisme voor banken in problemen, evenals een uniform depositogarantiefonds. Zonder de eerste stap – een Europese toezichthouder – kan de tweede stap - het ESM als herkapitalisatiefonds – niet worden genomen. Nationale toezichthouders kunnen nu kapitaalstromen van de gezonde naar de zwakke landen tegenhouden of beperken. Met een bankenunie en de ECB als toezichthouder, zal deze balkanisering van nationale toezichthouders streng worden aangepakt. De acties van lokale toezichthouders in de kernlanden verhinderen dat het monetaire transmissiemechanisme zijn werk kan doen binnen de eurozone.

Tot slot

Hoewel het goede nieuws tot enige zuchten van opluchting leiden ligt het in de lijn der verwachting dat de onrust nog wel zal voortduren. Het Troika-rapport over Griekenland kan de volgende bron van onrust zijn en de recente ontwikkelingen maken een Griekse exit niet minder onwaarschijnlijk. De kans op een Grexit is nog altijd 90 procent voor de komende 12-18 maanden. De vooruitzichten op economische groei zijn ook niet gunstig. Er is gewoon te veel schuld en marktconforme schuldreductie - zowel door private als publieke partijen - zal de groei laag houden totdat een andere manier gevonden is waardoor schulden worden verlicht. De uitweg via inflatoire financiering zal niet waarschijnlijk zijn. Voor de Federal Reserve of de Bank of England was de Grote Depressie het beslissende en vormende element vormde in de geschiedenis van deze instituties. Echter, voor de meeste Europese centrale banken is de Weimar hyperinflatie in de jaren 20 van de vorige eeuw het bepalende moment. De ECB zal daarom niet bewust inflatie creëren om zo de reële schuldenlast te verminderen. Wat we wel zullen zien is de herstructurering van publieke schulden in Griekenland, Portugal, Cyprus, Slovenië en Ierland.

Herstructurering van staatsschuld in Spanje en Italië is een reëel risico maar niet de meest waarschijnlijke uitkomst. Zeker Italië zou een dergelijke uitkomst moeten kunnen verhinderen. Italië is een rijk land met een enorm privaat vermogen, en in relatie tot de andere zwakke broeders is Italië een sterk land. Dat neemt uiteraard niet weg dat men wel forse hervormingen moet doorvoeren. De achilleshiel en het risico van de Italiaanse schuld is de binnenlandse politiek, in het bijzonder de nieuwe regering die in 2013 op het toneel zal komen. Indien dit een pro-Europa-regering wordt is de staatsschuldpositie veilig. De kans op populisten met anti-Europese sentimenten ligt echter op de loer. In Italië, net als in de rest van Europa, zijn alle economische kwesties macro-economische kwesties geworden en zijn alle macro-economische kwesties politiek geworden. Kortom, het opmerken van zwaluwen boven de eurozone is niet gebaseerd op waanvoorstellingen. Maar de gevaren in de eurozone zijn nog groot en de paar zwaluwen die we zien maken helaas nog geen zomer.

* Dit is een verkorte weergave van een recent Citigroup rapport van Willem Buiter `Three bits of good and one piece of bad news about Europe´

Referenties

Buiter, W.H. (2010), Games of chicken between the monetary and fiscal authority: Who will control the deep pockets of the central bank?, Citi Economics, Global Economics View , 21 Jul. 2010.

Buiter, W.H. en E. Rahbari (2012a), Looking into the deep pockets ofthe ECB, Citi Research, Global Economics View, 27 February 2012.

Buiter, W.H. en E. Rahbari (2012b), "The ECB as Lender of Last Resort for Sovereigns in the Euro Area", CEPR Discussion Paper No. 8974, May 2012, Journal of Common Market Studies. Special Issue: The JCMS Annual Review of the European Union in 2011, September 2012, Volume 50, Issue Supplement s2, pp. 6-35.

Di Cesare, A., G. Grande, M. Manna en M. Taboga (2012), Recent estimates of sovereign risk premia for euro-area countries, Bank of Italy, Occasional Paper No 128, September 2012.

Moody’s Investors Service (2012), “Sovereign Default and Recovery Rates, 1983-2012H1”, Special Comment.