Hoe om te gaan met vijandige overnames
Nu AkzoNobels belager PPG zich heeft teruggetrokken is de rust aan het
front van ongewenste overnamepogingen teruggekeerd. Het is echter onzeker
hoe lang deze rust zal duren. De vraag blijft immers onopgelost hoe
vijandige overnamepogingen effectief weerstaan kunnen worden. Alle
beschermingsmaatregelen die bij Nederlandse ondernemingen statutair
voorzien zijn, zoals certificering en uitgifte van preferente aandelen,
bieden bescherming die in de tijd beperkt is. Hetzelfde geldt voor het
recente voorstel om de wettelijke bezinningsperiode van een half jaar te
verlengen tot een vol jaar. Ook het voorstel een gesprek over een
ongevraagd bod onder auspiciën van de AFM verplicht te stellen houdt na het
mislukken van zo’n gesprek een vijandig bod niet tegen.
Wettelijk verbod
Een wettelijk verbod van vijandige overnames komt niet in aanmerking. Zo’n
verbod zou lijnrecht in strijd zijn met de vrijheid van kapitaalverkeer
waartoe Nederland zich krachtens het Bretton Woods verdrag en het
EU-verdrag verbonden heeft. Beide verdragen verhinderen echter niet dat aan
een vijandig bod beperkingen worden opgelegd die de nadelen daarvan
ondervangen en het uitbrengen van zo’n bod in de praktijk zullen beperken.
Betalen in aandelen?
Duffhues (Financieel Dagblad, 28 april 2017) heeft onlangs voorgesteld
wettelijk vast te leggen dat een vijandig bod op een onderneming alleen in
aandelen van de overnemende partij mag worden uitgebracht, dus niet in
contanten. Hij wil na de overname de aandeelhouders van de overgenomen
onderneming betrokken houden bij de nieuwe, gezamenlijke onderneming via
een blokkaderegeling van bijvoorbeeld drie jaar om daarmede de gelegenheid
te scheppen dat een wederzijdse vertrouwensband wordt opgebouwd. Dit is een
nuttige suggestie, vooral om een reden die Duffhues niet noemt.
Alle beschermingsmaatregelen die bij Nederlandse ondernemingen statutair voorzien zijn bieden bescherming die in de tijd beperkt is.
In de praktijk zal namelijk blijken dat indien vijandige overnames alleen
in aandelen zijn toegestaan zij veel minder zullen voorkomen. De
verplichting uitsluitend in aandelen te betalen vergt in de meeste gevallen
een zeer omvangrijke emissie van nieuwe aandelen door de overnemende
onderneming. De aandeelhouders daarvan zullen ongetwijfeld grote bezwaren hebben
tegen deze constructie vanwege de kapitaalverwatering die daar het gevolg
van is, temeer omdat altijd een flinke premie geboden moet worden. De
aandeelhouders van de ‘overvaller’ vrezen dat de winst per aandeel onder
druk komt te staan allereerst vanwege de overnamepremie maar ook omdat de
winstbijdrage van een tegen haar wil overgenomen onderneming extra onzeker
is. Bovendien zal een door een vreemd bestuur opgelegde fusie extra kosten
met zich mee brengen. Zij zullen een overname uitsluitend in aandelen dus
niet gauw goedkeuren.
Ook de aandeelhouders van het doelwit zullen een bod uitsluitend in
aandelen niet toejuichen. Zij ontvangen weliswaar een premie maar deze
luidt slechts in papier; zij ontvangen geen harde cash en zij ruilen hun
eigen papier in tegen papier dat ze niet kennen en dat een onzekere
toekomst tegemoet gaat. Bovendien is dat papier tijdens een blokkadeperiode
niet liquide. Zij zullen dus minder gretig op een overnamebod ingaan.
Private equity
Als een private equity maatschappij een vijandig bod uitbrengt zullen de
reacties aan beleggerszijde waarschijnlijk wat anders zijn. Private equity
maatschappijen zullen minder moeite hebben een aandelenemissie vereist voor
een overname te plaatsen omdat hun aandeelhouders grote institutionele
beleggers zijn die gewend zijn aan een hogere risicograad van een deel van
hun portefeuille. Zij schrikken niet van grote emissies. De aandeelhouders
van de over te nemen partij, zeker de particuliere, zullen echter nog
negatiever reageren. Zij worden opgescheept met aandelen in een private
equity maatschappij die waarschijnlijk helemaal niet thuis horen in hun
beleggingsportefeuille. Niet onbelangrijk nevenvoordeel is ook dat een bod
uitsluitend in aandelen een greep in de kas van het doelwit, ter
consolidatie van de financiering van het contante deel van een bod,
overbodig maakt.
Wetswijziging geboden
Al met al mag verwacht worden dat een restrictie dat een vijandig bod
alleen in aandelen mag worden uitgebracht de kans op een vijandig bod
aanzienlijk zal verminderen. Zo’n restrictie is niet in strijd met de
vrijheid van kapitaalverkeer maar opname in het Nederlandse
vennootschapsrecht is wel een vereiste.
*
Dit artikel is een uitgewerkte versie van een publicatie in het
Financieel Dagblad van 22 mei 2017
Naschrift Piet Duffhues:
Veel dank aan Van Wensveen die mijn voorstel ondersteunt om te komen tot
een gewijzigde betaalmethode voor doelwit-aandeelhouders ingeval van
buitenlandse overnames. Door mij was al aangegeven dat sommige beleggers
dat voorstel wellicht niet zullen toejuichen en zouden kunnen afhaken. Het
voorstel werkt zoals ook door mij is aangegeven inderdaad uit als een
beschermingsconstructie maar het is niet vanuit die doelstelling bedacht.
Het vertrekpunt in mijn artikel was een poging om het Rijnland model van
corporate governance dat voortkomt uit een politieke keuze in het verleden
maar dat we nu eenmaal hebben beter in te vullen dan tot heden het geval is
met ruime cash betalingen aan beleggers bij overnames. Vanuit die optiek
dienen lange termijn beleggers samen met de andere stakeholders die in
tegenstelling tot de aandeelhouders niet over de luxe beschikken om er als
groep (wel individueel) uit te stappen mee op te trekken door in elk geval
nog enige jaren te beleggen in de overnemende partij. Van Wensveen lijkt in
zijn gewaardeerde bijdrage echter de komst van een beschermingsconstructie
als het belangrijkste kenmerk van mijn voorstel toe te juichen. Dat is een
ander vertrekpunt. Bij mij staat dat niet voorop. Graag verwijs ik naar
mijn artikel in het MAB van mei/juni 2017, inmiddels
ook opgenomen op Me Judice.