Back

Artikel

Home

Ware oorzaak van de crisis in de VS en Europa is de lage rente

14 jan 2012
Dossiers: Eurocrisis
Onderwerpen: Macro-economische politiek, Monetair beleid
Sinds de financiële crisis in 2008 en de daarop volgende economische recessie die de wereld op haar grondvesten deed schudden, zijn beschuldigende vingers in vele richtingen gewezen. In het geval van de Verenigde Staten kregen de subprime hypotheken en de Wall Street bankiers die ze verkochten de schuld. Falend financieel toezicht, heet het in ambtenarenjargon. In het geval van Europa wordt de crisis in de eurozone vaak toegeschreven aan het feit dat de landen in de periferie van de eurozone (Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Italië) niet naar behoren de regels van het Stabiliteitspact naleefden. Ook een vorm van falend financieel toezicht.

Maar deze verklaringen voor de crises in zowel de VS als Europa stroken domweg niet met de feiten. Exotische hypotheken die de maandelijkse hypotheeklasten flink verlaagden vormden minder dan vijf procent van alle hypotheken die tussen 2000 tot 2006 in de VS werden afgesloten. Het is derhalve onwaarschijnlijk dat deze hypotheekproducten de hausse op de Amerikaanse huizenmarkt hebben veroorzaakt. De verklaring voor de crisis in de eurozone gaat voorbij aan het feit dat Spanje en Ierland toonbeelden van deugd waren in termen van het Stabiliteitspact. Beide landen hadden juist begrotingsoverschotten in plaats van begrotingstekorten in de jaren voorafgaand aan de crisis, en beide landen hadden een staatsschuldquote die bijna de helft lager was dan het niveau van 60 procent dat is toegestaan op basis van het Stabiliteitspact.

De primaire oorzaak van de speculatieve bubbels op de huizenmarkt, zowel in de VS als in de europeriferie, was niet falend financieel toezicht of een gebrek aan begrotingsdiscipline, maar de scherpe daling van de rente begin jaren 2000, zij het dat de rente in de VS en de periferie van de eurozone aanvankelijk om verschillende redenen daalde.

In een poging om na het uiteenspatten van de dotcom bubbel in 2000 een economische recessie af te wenden, verlaagde het Amerikaanse stelsel van centrale banken (de Federal Reserve) de Amerikaanse korte termijn rente van 6,5 procent eind 2000 tot 1,75 procent in december 2001 en nog verder tot 1 procent in juni 2003. De Federal Reserve hield de rente vervolgens meer dan een jaar op 1 procent, hoewel de inflatieverwachtingen in die tijd ruim boven de doelstelling van 2 procent uitkwamen en de werkloosheid tot bijna 5 procent was gedaald, wat wordt beschouwd als het natuurlijke niveau van werkloosheid in de VS.

Door de renteverlaging gingen Amerikanen op grote schaal hun huis herfinancieren, en in bijna alle gevallen werd de oude hypotheek door een veel hogere hypotheek vervangen. Of, zoals columnisten destijds graag schreven: Amerikanen gebruikten hun huis als geldautomaat. Tussen het eerste kwartaal van 2003 en het tweede kwartaal van 2004, de periode dat de Federal Reserve de korte termijn rente op 1 procent hield, waren tweederde van alle afgesloten hypotheken bestemd voor herfinanciering in plaats van voor de aanschaf van een woning. Alleen al in het jaar 2005 verzilverden Amerikanen 750 miljard dollar van de overwaarde in de eigen woning (oftewel 6 procent van het bruto nationaal product), waarvan tweederde werd gebruikt voor persoonlijke consumptie en het opknappen van de eigen woning.

Bij de Federal Reserve oordeelden ze over het algemeen positief op het afsluiten van tweede hypotheken als financieringsbron voor persoonlijke consumptie. In zijn befaamde – of liever gezegd beruchte – Sandridge-lezing pochte Ben Bernanke, die tegenwoordig president van de Federal Reserve is maar toen nog gouverneur was, dat de financiële markten in de VS zo verfijnd en efficiënt waren waardoor huishoudens makkelijk toegang hadden tot de stijgende waarde van hun huis. Dat de hausse op de huizenmarkt op een dag ten einde zou kunnen komen, waardoor veel huiseigenaren een te hoge hypotheek op hun huis zouden blijven zitten, deed kennelijk geen alarmbellen afgaan bij de Federal Reserve.

Maar China, in plaats van de VS, profiteerde van de Amerikaanse consumptiedrift. Het land met de meeste inwoners ter wereld zag jaren achtereen de economie groeien met meer dan tien procent. En terwijl de Amerikaanse spaarquote schommelde rond de 15 procent van het bruto binnenlands product (BBP), steeg de Chinese spaarquote van 38 procent van het BBP in 2000 tot 54 procent van het BBP in 2006. De spaargelden in China worden grotendeels risicovrij belegd, mogelijk omdat Chinezen van huis uit meer risicomijdend zijn, maar ook omdat de financiële markten in China nog onderontwikkeld zijn en niet volledig geliberaliseerd.

De hoge besparingen in China en andere opkomende economieën (vooral olie-exporterende landen) drukte de lange termijn rente wereldwijd vanaf 2004. Tegen de tijd dat de Federal Reserve de economie probeerde af te remmen door de korte termijn rente te verhogen, was het al te laat. De lange termijn rente bleef hardnekkig laag, ondanks het feit dat de centrale bank de korte termijn rente verhoogde van 1 procent in juli 2004 tot 5,25 procent in juni 2006. Hierdoor werd de speculatieve bubbel op de Amerikaanse huizenmarkt verder aangewakkerd. Hoewel de subprime hypotheken ook hun steentje bijdroegen, blijkt uit onderzoek dat de lange termijn rente de doorslaggevende factor is bij de vraag naar woningen.

In Europa is in aanloop van de totstandkoming van de eurozone de rente op Ierse, Spaanse en Portugese staatsobligaties geconvergeerd naar de veel lagere rente op Duitse staatsobligaties. In het geval van Griekenland duurde het wat langer omdat het lang onzeker was of het land aan de voorwaarden voor de monetaire unie zou voldoen. Maar in 2002 begon ook rente op Griekse staatsobligaties te dalen. Landen als Nederland merkten hier niets van omdat die al vele jaren hun monetaire beleid afstemden op het monetaire beleid van de Duitse Bundesbank, waardoor de rente op staatsobligaties al eerder naar het Duitse niveau was geconvergeerd.

Spanje, Ierland, Griekenland en Portugal, daarentegen, zagen de rente dalen van een niveau van ongeveer 13 procent in de late jaren negentig tot slechts 3 procent in 2005, mede door toedoen van de hoge besparingen in China en andere opkomende economieën, waardoor de lange termijn rente in de VS maar bijvoorbeeld ook in het Verenigd Koninkrijk raadselachting laag bleef.

De meningen verschillen over wat precies de aanleiding was voor de initiële rentedaling in de nieuw opgerichte muntunie. Volgens de ECB weerspiegelde de rentedaling de begrotingsdiscipline die de landen in de europeriferie aan de dag hadden gelegd, een voorwaarde om mee te kunnen doen met de euro. Anderen daarentegen geven de ECB de schuld omdat die alle staatsobligaties met een minimale rating van A- als onderpand accepteerde voor geld dat banken van de ECB leenden. Alle staatsobligaties waren zodoende even aantrekkelijk vanuit het perspectief van de banken. Volgens mij is een andere belangrijke verklaring gelegen in het feit dat, met de introductie van de eenheidsmunt, het wisselkoersrisico verdween. Dat heeft waarschijnlijk aanzienlijk bijgedragen aan de bereidheid van banken om de Spaanse, Ierse, Portugese, Griekse en Italiaanse obligaties te kopen, omdat het nou eenmaal wijsheid is om je geld te beleggen in dezelfde muntsoort als je financiële verplichtingen hebt.

De scherpe daling van de rente miste haar uitwerking op de huizenmarkt in de perifere landen niet. De huizenprijzen in Spanje en Ierland stegen jaar na jaar met zo’n 10 tot 20 procent. De stijging van de huizenprijzen leidde op hun beurt tot uitbundige consumptieve bestedingen (en leningen), en ook tot hogere lonen. Terwijl de arbeidskosten in Duitsland stegen met een bescheiden 18 procent tussen 2000 en 2008, stegen de arbeidskosten in Spanje en Ierland met 41 en 45 procent respectievelijk, en in Griekenland met 78 procent.

Door de lage rente kon het ook gebeuren dat de Griekse overheid zich te diep in de schulden stak: het land had jaar op jaar een begrotingstekort van 6 procent en een staatsschuldquote van zo’n 100 procent van het BBP. Geen enkel jaar voldeed Griekenland aan de normen van het Stabiliteitspact. En hoewel Italië doorgaans een begrotingstekort had van minder dan 3 procent, zorgde de lage rente ervoor dat Italië zich jarenlang een staatsschuld van 100 procent van het BBP kon veroorloven.

Toen de speculatieve bubbels op de huizenmarkten in de VS en de periferie van de eurozone barstten, en de banken op de rand van de financiële afgrond balanceerden, is de rente in Griekenland, en vervolgens Ierland, Spanje en Portugal omhoog geschoten, en in de afgelopen maanden is dat ook in Italië gebeurd. Beleggers realiseerden zich plotseling dat staatsobligaties misschien niet de risicovrije investering waren als ze tot dan toe dachten.

Het mechanisme dat in eerste instantie de rentetarieven in de periferie van de eurozone deed dalen, begon zich nu in omgekeerde richting te voltrekken. Niet alleen haalden de banken in Duitsland en Nederland hun geld weg uit de periferie, ook spaarders in de periferie begonnen het raadzamer te vinden om hun geld in de noordelijke landen te beleggen. Terwijl de rente in Griekenland, Portugal, Spanje, Ierland en Italië opliep, daalde op hetzelfde moment de rente in de zogenaamde kernlanden van de eurozone, zoals Duitsland en Nederland.

Terugkijkend kan men zeggen dat de architecten van de eurozone onvoldoende hebben nagedacht over de gevolgen van de monetaire integratie. De speculatieve bubbels, vooral in Ierland en Spanje, hadden gemakkelijk voorkomen kunnen worden indien tijdig strikte regels voor de kredietverlening aan particulieren waren opgelegd. Maar dat geldt ook voor de VS waar nog steeds meer dan een kwart van alle woningen 'onder water' staan, dat wil zeggen dat de hypotheek die erop rust hoger is dan de waarde van het de woning).

Hoewel de crisis in de VS en de eurozone op het eerste oog op zichzelf lijken te staan, zouden beide crises zonder de opkomst van China veel minder ernstig zijn geweest. De verlaging van de korte termijn rente aan het begin van het millennium zou de Amerikaanse economie een veel grotere boost hebben gegeven, en de Federal Reserve zou veel eerder de korte termijn rente weer hebben verhoogd. Ook zouden de besparingen in China en andere opkomende economieën de lange termijn rente wereldwijd niet hebben verlaagd.

Eén troost is dat – doordat het Westen de afgelopen tien jaar ‘op de pof’ heeft geleefd – de armoede in de wereld zienderogen is verminderd. Honderden miljoenen Chinezen en Indiërs zijn aan de goede kant van de armoedegrens beland. Geen enkel ontwikkelingshulpprogramma is ooit zo succesvol geweest.

Een andere troost is dat de economische groei in China en andere opkomende landen als India en Brazilië naar verwachting de komende jaren de wereldeconomie draaiende zal houden. Het kan net de economische motor blijken te zijn die de VS en Europa nu nodig hebben om onder hun schuldenberg vandaan te klimmen.

* Dit artikel verscheen in verkorte vorm in de Volkskrant van 14 januari 2011.

Bron foto: Flickr, Rene Mensen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik