Back

Artikel

Home

Voorkom uiteenvallen eurogebied met tijdelijke Euro-obligaties

28 nov 2011
Dossiers: Eurocrisis
Onderwerpen: Europese integratie, Monetair beleid
Een uiteenvallen van het eurogebied is te voorkomen door op korte termijn tijdelijke eurobonds te introduceren, stelt Wim Boonstra. Dit geeft landen de tijd om hun overheidsfinanciën op orde te brengen, tijd die er onder de huidige constellatie niet meer lijkt te zijn. De tijdelijke obligaties zijn een voorloper van uiteindelijke centrale financiering van alle overheidsschuld, waarvan de uitwerking waarschijnlijk jaren kost. Al naar gelang de stand van de overheidsfinanciën betalen deelnemende landen een opslag aan het agentschap dat de eurobonds uitgeeft. Griekenland, Ierland en Portugal mogen als ontvangers van financiële steun voorlopig niet meedoen.

Uiteenvallen eurogebied dreigt

Sinds het begin van 2010 staat de Economische en Monetaire Unie (EMU) onder een steeds grotere druk. Een serieus, maar aanvankelijk nog goed beheersbaar probleem rond de Griekse overheidsfinanciën is geleidelijk geëscaleerd tot een existentiële crisis rond de euro. Hoewel er een groeiende consensus is dat een verbetering van het te voeren begrotingsbeleid de kern van de structurele oplossing zal vormen, is het inmiddels de vraag of landen daarvoor nog maar de tijd zullen krijgen. Het geloof in de euro kalft snel af en met name buiten Europese Unie wordt volop gespeculeerd over het einde van de EMU en wellicht het hele integratieproces. Want hoewel de problemen begonnen in een evident zwak land als Griekenland, staan inmiddels ook financieel veel sterkere landen als Frankrijk en België onder druk. De crisis dreigt onbeheersbaar te worden.

Dit artikel gaat niet over de geschiedenis en oorzaak van de huidige crisis, daarvoor verwijs ik graag naar de literatuur (Teulings et. al. 2011). Op deze plaats wordt een concreet voorstel gepresenteerd om snel en effectief uit de huidige crisis te komen. Want herinvoering van nationale valuta’s betekent niet alleen het einde van de eurozone, maar stelt het gehele Europese integratieproject in de waagschaal. Zover moeten we het niet laten komen.

De mogelijke rol van Eurobonds

De laatste jaren zijn tal van voorstellen gekomen om tot een gezamenlijke uitgifte van overheidsschuld te komen via de uitgifte van zogeheten Eurobonds (ook wel Stability Bonds (EC, 2011) of EMU Bonds (Boonstra, 1991; ELEC 2011) genoemd om ze te onderscheiden van de oorspronkelijke markt voor eurobonds). Dit zijn obligaties die door een nieuw op te richten centraal Europees agentschap worden uitgegeven ter financiering van de staatsschuld van de deelnemende lidstaten. Het voordeel van dergelijke obligaties, mits met een kruiselingse garantie, voor de zwakke lidstaten is duidelijk: het schermt ze af van de financiële markten en geeft ze toegang tot financiering van hun schuld tegen veel lagere rentes dan de huidige markttarieven. Het nadeel is net zo duidelijk: moral hazard. Door de marktprikkels weg te nemen valt ook de noodzaak weg tot het in de goede richting ombuigen van het beleid. Mede hierom wordt het gebruik van Eurobonds door Duitsland en Nederland tot dusver van de hand gewezen. Tegelijkertijd is ook duidelijk dat het tijd zal kosten om het beleid EMU-breed in de goede richting om te buigen. Het is nog maar de vraag of, gezien de aarzelende politieke aanpak van de crisis en de grote spanningen op de financiële markten, deze tijd zal zijn gegeven.

De diverse voorstellen tot het gebruik van Eurobonds lopen onderling sterk uiteen. Sommige negeren de moral hazard volledig, anderen proberen die juist te ondervangen (Eijffinger, 2010; Boonstra 2011). De oplossing is gelegen bij het gebruiken van wat Muellbauer aanduidt als “conditionele Eurobonds” (Muellbauer, 2011). Dit zijn Eurobonds met een intern allocatiemechanisme, waarbij de landen weliswaar centraal hun schuld via een centraal agentschap financieren, maar wel al naar gelang de kwaliteit van hun overheidsfinanciën een opslag aan dit agentschap betalen. Een dergelijk systeem herstelt de discipline, legt de goede prikkels (goed beleid vertaalt zich automatisch in dalende opslagen en vice versa) en bouwt via de opslagen centrale buffers op om eventuele tegenvallers op te vangen. Daarbij moet duidelijk zijn dat de voordelen van een dergelijk schema niet alleen de zwakke landen, maar ook de sterke landen tastbare voordelen moet bieden.

Tegelijkertijd is het ook duidelijk dat een dergelijk mechanisme niet op zeer korte termijn kan worden ingevoerd. Het betreft een ingrijpend herontwerp van de eurozone en dat vergt tijd om de details uit te werken, het aan de kiezer voor te leggen en waar nodig de benodigde grondwettelijke procedures door te voeren. Die tijd is niet meer beschikbaar. Een zeer recent voorstel, gelanceerd vanuit de European League for Economic Cooperation (ELEC), tracht deze bezwaren op een pragmatische manier te overwinnen (ELEC, 2011).

Een tijdelijk eurobondschema als overgangsregime

Het voorstel komt neer op een tijdelijk schema. De landen die deelnemen kunnen al hun financieringsbehoefte financieren via collectief gegarandeerde Eurobonds met een korte looptijd. Maar een en ander is aan restricties gebonden. Onderstaand wordt het voorstel puntsgewijs weergegeven.

1) Vormgeving van het programma

Alle deelnemende landen kunnen de komende vier jaar (dus tot eind 2015) hun financieringsbehoefte (financieringstekort en vervallende schuld) financieren via collectief (via een kruiselingse garantie) gegarandeerde Eurobonds. De looptijd van deze Eurobonds kan niet meer dan 2 jaar bedragen. Geen van de deelnemende landen zal nog op eigen kracht kortlopende (tot 2 jaar) schuld uitgegeven.

2) Deelnemende landen

Ieder land kan deelnemen, maar wel onder voorwaarden. Ten eerste kunnen landen die op dit moment al steun nodig hebben nog niet meedoen (Griekenland, Ierland, Portugal). Pas als deze landen hun overheidsfinanciën op orde hebben gebracht en de problemen achter zich hebben gelaten kunnen zij zich alsnog kwalificeren. Ten tweede moeten alle deelnemende landen een door de ECOFIN onder het Europese semester goedgekeurd beleid hebben. Dit beleid moet uitzichten bieden op het uiteindelijk voldoen aan de criteria van de Stabiliteits- en Groeipact (SGP). Ten derde is het essentieel dat de grote landen allemaal meedoen, inclusief Duitsland.

3) Intern allocatiemechanisme met prijsopslagen

Landen die niet voldoen aan de criteria van het SGP betalen een opslag bovenop de fundingkosten van het centraal agentschap. Deze opslag varieert op grond van een automatische formule waarin de relatieve omvang van overheidstekort en – schuld wordt meegewogen.

4) Buffer vorming

De betaalde opslagen worden toegevoegd aan de reserves van het agentschap. Op deze wijze worden buffers gevormd om eventuele toekomstige probleemgevallen op te vangen.

5) Sancties

Landen worden uiteraard geacht het afgesproken beleid te implementeren. Als zij dit niet doen dan kan uiteindelijk worden besloten om ze geleidelijk uit het schema uit te faseren.

Dit is een zware sanctie die niet licht moet worden genomen. Ook moeten de afspraken intelligent worden vormgegeven. Als landen de gemaakte beleidsafspraken adequaat interpreteren, maar de resultaten vallen tegen (bijvoorbeeld door een tegenvallende conjunctuur) dan kan hen dat niet worden aangerekend. Als de tegenvallende resultaten daarentegen ontstaan door het niet nakomen van de gemaakte afspraken, dan moet er een ultieme sanctie zijn.

6) Overgangsregime

Dit schema is nadrukkelijk bedoeld als overgangsregime. Het is de bedoeling dat uiteindelijk de EMU overgaat tot centrale financiering van alle overheidsschuld. In een dergelijk definitief schema is het echter veel moeilijker, zo niet onmogelijk om landen die zich misdragen uit te faseren. Het tijdelijke schema geeft beleidsmakers de tijd om op overtuigende wijze te demonstreren dat zij inderdaad in staat en bereid zijn om het gewenste beleid te interpreteren. De ultieme sanctie is dus dat, als het tijdelijke schema wordt doorgestart en/of omgezet in een definitief Eurobondprogramma, landen zich eerst in het tijdelijke schema moeten kwalificeren alvorens te worden toegelaten.

Voor- en nadelen

Dit schema kent enkele belangrijke voordelen, voor zowel de sterkere als de zwakkere lidstaten. Omdat het een tijdelijk schema betreft kan het snel worden ingevoerd. Belangrijker is dat het landen de tijd geeft om beleidsmatig orde op zaken te stellen zonder dat zij van dag tot dag moeten vrezen voor de reacties van de financiële markten. Tegelijkertijd wordt het probleem van de moral hazard aangepakt door de bij het interne allocatiemechanisme gehanteerde opslag. Het geeft Europa ook de tijd om het definitieve eurobond stelsel zorgvuldig te ontwerpen en door de parlementen en (hoog-)gerechtshoven te loodsen. Doordat er in het korte eind van de rendementscurve geen ander papier van hoge kwaliteit beschikbaar is dan de Eurobonds, heeft ook de EMU zijn zogeheten ‘risk-free asset’ als onderpand voor transacties met de centrale bank. Zonder diepere politieke integratie dan men op grond van het Europese semester toch al voornemens is, kan de monetaire unie worden geconsolideerd. De voordelen voor de zwakkere landen zijn evident, maar ook de sterke landen hebben voordelen. Denk daarbij aan het behoud van de EMU, het zelffinancierende karakter en de te verwachten liquiditeitspremie die zal voortvloeien uit de creatie van een enorme markt van Eurobonds.

Tegelijkertijd is de eindigheid van het schema en de noodzaak tot het hebben van een ultieme sanctie voor landen die zich beleidsmatig misdragen een zwakke plek. Het eventueel uitfaseren van een land zal immers met de nodige onrust gepaard gaan. Gelijktijdig is ook duidelijk dat de schade van een dergelijke stap beperkt zal zijn, omdat de andere landen gewoon blijven participeren in het schema en besmettingsgevaar daardoor afwezig is. Er kan immers door de markten geen breekijzer worden gezet in de Europese obligatie markten om tegen het voortbestaan van de EMU te speculeren. Ook het feit dat de deelnemende landen de komende jaren hun tekorten en vervallende schuld kortlopende zullen financieren betekent dat de gemiddelde looptijd van de schuld verkort, waarmee de rentegevoeligheid van de overheidsfinanciën zal toenemen.

Ten slotte

Als men het eens is over deze structuur kan men desgewenst de Europese Centrale Bank (ECB) mandateren om, vooruitlopend op de invoering van de Eurobonds en het oprichten van een centraal agentschap, alvast de centrale funding op zich te nemen. Markten hoeven er dus geen maanden op te wachten. Wel moet duidelijk zijn dat het centrale agentschap uiteindelijk alle uit deze transacties voorvloeiende activa en passiva van de ECB overneemt. Die is vanaf dat moment ontslagen van de noodzaak om via het zogeheten ‘Securities Market Programme” obligaties van in problemen verkerende landen op te kopen. Zij kan zich dus weer concentreren op haar kerntaak: het voeren van monetair beleid. De landen die nu in een steunprogramma zitten moeten worden geholpen door het EFSF, dat daartoe overigens niet verder hoeft te worden vergroot.

Als het programma succesvol is, kan besloten worden om het om te zetten in een definitief en alles omvattend Eurobond programma. Dit is echter niet meteen noodzakelijk. Als de politiek nog niet zo ver is, kan ook worden gekozen om het programma nog eens met enkele jaren te verlengen, waarbij men ook kan besluiten om de looptijd van de Eurobonds op te rekken naar maximaal drie of vier jaar.

Het is de hoogste tijd om de Europese desintegratie een halt toe te roepen. Het op de kortst mogelijke termijn instellen van een programma van conditionele Eurobonds langs de hiervoor geschetste lijnen kan daaraan een effectieve bijdrage leveren.

De auteur is president van de Monetaire commissie van ELEC, Brussel.

Referenties

Bishop, G. & Boonstra, W.W. (ELEC, 2011), A two year refinancing for all € bill / most bond maturities until 2015: An “EMU Bond Fund” Proposal.

Boonstra, W.W. (1991), The EMU and National Autonomy on Budget Issues: An Alternative to the Delors and the Free Market Approaches, in: Richard O’Brien and Sarah Hewin (ed), Finance and the International Economy (4), Oxford, pp. 209 – 224.

Boonstra, W.W. (2011), Can eurobonds solve EMU’s problems?, Rabobank Special report, August 2011.

ELEC (2010), The creation of a common European bond market, Cahier Comte Boël No. 14, April.

European Commission (EC, 2011), draft Green paper, ”Feasibility of introducing Stability Bonds”, 23 november.

Eijffinger, S.C.W. (2011), Eurobonds – Concepts and Implications, Briefing Note to the European Parliament, March 2011.

Karsenti, R. (2011), A European Common Debt Programme: Scope and Purposes?, speech at the Euro50 Meeting, Brussels, March 26, 2010

Muellbauer, J. (2011), Germany and the Eurozone: Clutching disaster from the jaws of victory? VoxEU.org, 25 november 2011.

Teulings, C., M. Bijlsma, G. Gelauff, A. Lejour, A. & M.Roscam Abbing (2011), Europa in Crisis. Het cntraal Planbureau over de schulden en de tpoekomst van de eurozone, Uitgeverij Balans, Amsterdam

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik