Back

Artikel

Home

Verplicht bedrijven winst als keuzedividend beschikbaar te stellen

5 nov 2010
Onderwerpen: Financiële markten
De beslissing wat er met de winst van bedrijven gebeurt ligt in ons financiële stelsel niet bij de eigenaren, aandeelhouders, maar bij de managers. Deze scheve situatie zorgt voor verkwisting door managers en instabiliteit op de beurs stelt econoom Van Tuyll. Zijn voorstel is om deze keuze terug aan de aandeelhouders te geven door bedrijven te verplichten alle behaalde winst als keuzedividend aan te bieden.

Tijd voor fundamentele keuzes

Een Amerikaanse professor financiering stelde onlangs dat hij het jammer vond dat de crisis niet wat langer voortduurt. De genomen maatregelen die pogen toekomstige crises te voorkomen zijn nu namelijk slechts oppervlakkig van aard. Er wordt te weinig nagedacht over hervormingen op structureel niveau. Dit is merkwaardig als men zich realiseert dat bepaalde kenmerken van ons financiële systeem – en dan specifiek de relatie tussen aandeelhouders en management – niet het product zijn van vooraf neergezette theorie maar in de loop van honderden jaren op idiosyncratische wijze zijn geëvolueerd. De betrokken wetenschappers en toezichthouders hebben in die tijd vooral achter de ontwikkelingen in de praktijk aangelopen en hier en daar de spelregels aangepast, maar niet het spel zelf.

Botsing van belangen

In ons huidige financiële stelsel is het namelijk zo dat het management van een bedrijf in feite bepaalt of de behaalde winst aan aandeelhouders in dividend wordt uitbetaald of in het bedrijf wordt herinvesteerd. Dit is intuïtief bekeken een wat vreemde situatie. De werknemer (het management) bepaalt wat er met het rendement van de eigenaar (de aandeelhouders) gebeurt. Het is deze situatie die ten grondslag ligt aan twee grote problemen die zich op dit moment in ons financiële systeem voordoen, namelijk overbetaalde en slecht functionerende managers en voortdurende instabiliteit van aandelenmarkten.

Management dient eigenbelang

Zolang het management volledig de belangen van de aandeelhouders dient kan men de allocatie van de bedrijfswinst gerust overlaten aan het management. In de praktijk is deze voorwaarde niet zelden een illusie. Managers hebben maar al te vaak de neiging om met de behaalde winst onrendabele overnames, extra hoge beloningen of slechte investeringen te bekostigen. De gebeurtenissen in de afgelopen tien jaar bij ABN-AMRO en Ahold bevestigen dit beeld. De aandeelhoudersvergaderingen en raden van commissarissen die het management in toom zouden moeten houden, zijn te log of lopen achter de feiten aan en grijpen zelden in. Dit leidt ertoe dat management nauwelijks hoeft te verantwoorden wat er met de behaalde winst gebeurt en in ieder geval pas achteraf. Verkwisting is vaak het gevolg. Dit is geen nieuws. Michael Jensen, een bekende naam in de financiering, constateerde het al in 1986. Volgens hem was de (maatschappelijke) oplossing bedrijven meer door leningen te financieren zodat er minder aandeelhouderswinst overblijft die vervolgens door managers kan worden verkwanseld. Jensen bekeek het probleem vooral vanuit het oogpunt van de zogenaamde principaal-agent problematiek: verschillen in belangen tussen management en aandeelhouders.

…en leidt tot onzekerheid op de beurs

Het feit dat het management over het algemeen bepaalt wat er met de bedrijfswinst gebeurt, leidt echter ook tot onzekerheid op de beurs. In het huidige stelsel vloeit geld nu bijna altijd één kant op, namelijk van aandeelhouders via beurzen naar bedrijven. Bijna nooit vloeit het in de andere richting. Bedrijven betalen immers slechts een fractie van hun winst uit als dividend. Aandeelhouders kunnen slechts definitief winst incasseren als ze hun aandeel aan derden op de beurs verkopen. Aandeelhouders zijn dus voor hun rendement afhankelijk van hoe de beurs de waarde van hun aandelen schat.

Waar in de standaard financieringstheorie onvoldoende rekening mee wordt gehouden is het feit dat marktdeelnemers enorme moeite hebben deze aandelen op waarde te schatten. Een recente studie wees bijvoorbeeld uit dat slechts 25% van de door beursanalisten gegeven adviezen correct waren ( “Bankanalisten zitten er vooral vaak naast”, NRC Handelsblad, 22 oktober 2010). Dit is geen verrassing, zelfs de meest uitgebreide waarderingsmodellen zijn sterk afhankelijk van allerlei aannames en kunnen bedrijven niet nauwkeurig een waarde toekennen. Als men zich dit realiseert is het niet zo vreemd dat aandeelhouders meer bezig zijn met wat de markt van het bedrijf denkt dan wat het bedrijf feitelijk presteert. In dit kader past dat aandelenkoersen soms wel 5 tot 10% op een dag stijgen of dalen zonder dat het winstperspectief van het bedrijf fundamenteel is veranderd.

Een bedrijf kan dus gezond en winstgevend zijn, maar als de markt haar verwachtingen aanpast - om welke reden dan ook - kan de aandeelhouder verlies maken op zijn investering. Winst wordt geboekt door te speculeren op veranderingen van verwachtingen van derden en niet de daadwerkelijke bedrijfsresultaten. Dit is een onnatuurlijke situatie die voortkomt uit het feit dat investeren in aandelen niet wordt beloond met direct terugvloeiend rendement. Rendement wordt slechts behaald op het moment dat de investering wordt doorverkocht aan een ander.

Een alternatief: keuzedividend

Hoe zou deze scheve situatie kunnen worden aangepakt? Een mogelijke oplossing is beursgenoteerde bedrijven te verplichten hun gehele jaarlijkse bedrijfswinst aan individuele aandeelhouders beschikbaar te stellen als keuzedividend: een dividend dat de keuze biedt tussen geld of meer aandelen.

Mogelijke voordelen

Aandeelhouders kunnen dan zelf bepalen of ze de winst uitgekeerd willen zien of willen herinvesteren in het bedrijf. De voordelen van een dergelijk systeem zijn dubbel. Allereerst zal het voor het management niet meer zo gemakkelijk zijn om de winst te op een onrendabele wijze besteden. Het management zal de bestemming van de winst vooraf veel beter moeten toelichten aan aandeelhouders dan voorheen. Bij onaantrekkelijke investeringsplannen zullen aandeelhouders voor de geldoptie kiezen en zal het management deze plannen dus moeilijk kunnen financieren.

Ook wordt, door de keuze wat er met de winst gebeurt bij aandeelhouders te leggen, investeren in aandelen minder risicovol. Zoals gezegd zijn in de huidige situatie aandeelhouders voor hun rendement zo goed als geheel afhankelijk van de beurskoers. Indien aandeelhouders ook rendement uit de bedrijfswinst kunnen halen zal deze afhankelijkheid afnemen. Geld vloeit dan immers ook direct van het bedrijf terug naar de aandeelhouder. De primaire zorg van de aandeelhouder is dan zijn eigen vertrouwen in de winstgevendheid van het bedrijf en niet zoals nu zijn verwachting wat derden voor zijn aandelen willen betalen. Een logisch gevolg hiervan is dat de koersen minder volatiel worden. Beursbewegingen zullen dan namelijk minder invloed op het rendement van aandeelhouders hebben, waardoor men minder gevoelig zal zijn voor tendensen. Dit verband tussen dividend betalen en verminderde koersvolatiliteit werd ook al aangetoond in bijvoorbeeld studies van Dyl en Weigand (1998).

Bedrijfsgroei wordt dan in de toekomst gefinancierd door een combinatie van bestaande aandeelhouders die voor herinvestering kiezen en nieuwe aandelen die jaarlijks door bedrijven op de markt worden gebracht. Praktisch gezien zou dit systeem geïntroduceerd moeten worden in een opt-out variant. Aandeelhouders kiezen dan automatisch voor herinvestering maar hebben de mogelijkheid om binnen een bepaalde periode aan te geven of zij liever gelddividend ontvangen. Dit om eventuele transactiekosten te minimaliseren.

Mogelijke nadelen

Nadelen van het verplichte keuzedividend hebben vooral betrekking op de beperking van de bewegingsvrijheid van het management. Men zou kunnen aanvoeren dat in zo een systeem managers goede investeringsmogelijkheden aan zich voorbij zullen laten gaan, omdat het bijvoorbeeld teveel moeite is aandeelhouders te overtuigen of omdat de transactiekosten voor het zoeken van externe financiering te groot zijn. Maar aandeelhouders zullen dit aspect bij het maken van hun keuze kunnen betrekken. Als het economisch nadeel van het zogenoemde ‘lack of financial slack’ effect te groot is zal dit de aandeelhouder aansporen tot het maken van de keuze voor herinvesteren.

En dat is ook de kracht van deze oplossing. De bedrijfswinst laten uitbetalen of herinvesteren, de aandeelhouder zal altijd de keuze maken die hem het meeste waarde oplevert. En dat is ook vanuit maatschappelijk oogpunt de optimale situatie.

Referenties:

Jensen, M. (1986), "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Market for Takeovers", American Economic Review, 76: 323-329.

Dyl, E.A, en Weigand, R.A. (1998), “The Information Content of Dividend Initiations: Additional Evidence”, Financial Management, 27: 27-35.

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik