Waardering pensioentoezegging

De rekenrente die pensioenfondsen moeten hanteren om de marktwaarde van hun verplichtingen te berekenen en daarmee hun dekkingsgraad is meer dan ooit omstreden. Deze bijdrage heeft tot doel duidelijk te maken dat dit bijzonder vreemd is. Over die dekkingsgraad is - blijkend uit talloze opinies in woord en geschrift – inderdaad grote commotie, niet alleen recentelijk maar in feite al meer dan tien jaar. Ik meen dat velen niet duidelijk is hoe men een quasi-obligatie - wat de facto de pensioentoezegging is - moet waarderen volgens de financiële markten. Doel van de debaters is namelijk steeds om de marktwaarde van de verplichtingen te berekenen maar de definitie van marktwaarde blijkt te verschillen zoals hierna zal blijken.

Zienswijze wetgever

De rekenrentediscussie wordt op twee manieren gevoerd. De eerste is een ‘lump sum’-voorschrift van de wetgever en/ of een de toezichthouder dat als rekenrente de zogeheten risicovrije rente op eerste klas obligatieleningen moet worden genomen met het argument dat die actuele risicovrije rente toch tenminste kan worden verdiend. Maar dat is niets anders dan een minimumeis die pensioenfondsen zouden moeten kunnen waar maken in hun beleggingsbeleid. Dat is een randvoorwaarde en heeft niets te maken met de marktwaarde van de toekomstige uitkeringen waarin actueel verwachte opbrengsten en actuele risicograad moeten worden verwerkt.

…versus die van de financieringseconomen

De tweede methode is de academische waarbij de rekenrente wordt gedefinieerd als de disconteringsvoet die de beloofde - niet-gegarandeerde - pensioentoezeggingen contant maakt waaruit een marktwaarde resulteert die gelijk is aan de bekende en dus gegeven totale marktwaarde van de activa van het fonds. Die disconteringsvoet is een percentage dat de actuele door de markt verwachte opbrengst over de fondsactiva zal zijn. Onder die fondsactiva bevinden zich doorgaans naast obligatieleningen ook substantiële bedragen in aandelenbeleggingen en in vastgoed. Deze daadwerkelijk verwachte rendementen en risicograad hebben niet het karakter van een minimumeis maar zijn een uitdrukking van de verwachtingen van beleggers. De twee berekeningen kunnen en zullen in de praktijk bijna altijd aanzienlijk uiteenlopen.

Verschillende rentes

De eerste methode is de vigerende opvatting van onder andere De Nederlandsche Bank (DNB) en nogal wat medestanders van DNB. De tweede methode is een afspiegeling van wat in het vak financiering al vele jaren wordt gezien als de enige juiste weg om de uitkomst van een onzekere obligatieverplichting te bepalen. En dat is de disconteringsvoet die daarbij gelijk is aan het verwachte rendement op die obligatieverplichting. Er is helaas geen prijsnotering van die fictieve obligatieverplichting op de effectenbeurs – was het wel zo dan hadden we geen discussie - maar vast staat dat het een risico-gecorrigeerde rentevoet moet zijn, dus een rentevoet waarin een risicovergoeding is opgenomen. Immers, het zijn slechts in zekere mate beloofde onzekere pensioentoezeggingen, nooit gegarandeerde.

De keuze van de risicovrije rente als de relevante disconteringsvoet is louter een politieke keuze.

Dit laatste is al vele jaren duidelijk gelet op het veelal ontbreken van toegezegde indexeringen en in het najaar van 2019 meer dan ooit omdat verschillende fondsen zelfs nominaal moeten gaan korten op basis van de te simpele methode van de risicovrije rentevoet als disconteringsvoet die de uitkomst van de berekende verplichtingen kunstmatig hoog opdrijft. Als men de minimumeis van de ‘’marktrente’’ (zoals de disconteringsvoet in de eerste methode ten onrechte wordt genoemd) nog wat lager zou stellen dan die van de risicovrije rente zouden de verplichtingen natuurlijk nog hoger uitvallen. Het is dan ook volstrekt willekeurig om de gestelde minimumeis als disconteringsvoet voor te schrijven.

De kronkel van de wetgever

Op basis van het voorgaande is de keuze van de risicovrije rente als de relevante disconteringsvoet louter een politieke keuze. Dat moet dan ook worden gezegd. Er is in feite geen discussie mogelijk: geen enkele belegger zal volgens de wetten van de financiële markten de hoge fondsverplichtingen willen betalen volgens het risicovrije model omdat deze in die methode worden berekend op basis van een risicovrije rente. De voorstanders hanteren een als-dan redenering: als de pensioenfondsen zouden beleggen in risicoloze beleggingen dan zouden daar de hoge pensioenverplichtingen bij horen en dan komt men snel tot de conclusie dat er een dekkingstekort is door een te hoge “marktwaarde’’. Maar pensioenfondsen beleggen niet alleen in risicovrije obligaties - dat is maar goed ook – maar ook in aandelen en andere risicodragende beleggingen. Ook om die reden is het gebruik van de ‘’marktrente’’ volkomen irrelevant en onjuist. Het feitelijke gedrag van de fondsen past absoluut niet bij de idee fixe van een risicoloze belegging. Zou men dat wel doen dan zouden de uitkeringen met ruwweg 2/3^e worden gekort omdat men de opbrengsten van de aandelenbeleggingen en vergelijkbare andere activa zou derven . Dat wil uiteraard niemand maar dat zou wel moeten vermeld door degenen die methode 1 verdedigen. Dit duidt op een incomplete presentatie.

Conclusies

De conclusie is dat de enige juiste disconteringsvoet het verwachte rendement van de activa is. De term marktwaarde moet worden gereserveerd voor de uitkomst van methode 2 om verwarring te vermijden. Dat verwachte rendement is een gewogen gemiddelde van de verwachte rendementen van de individuele activa van een pensioenfonds. De op 13 oktober 2019 verschenen open brief van een aantal verontruste partijen uit de samenleving, gericht aan de Tweede Kamer, met als titel “Ons pensioenstelsel verdient beter”, van de hand van 61 economen zie ESB) is met deze conclusie niet in strijd.

Nog een slotopmerking. Waarom ook niet gedacht aan het herstellen van de gevolgen van de misschattingen van de levensverwachting van pensioentrekkers door het CBS? Bekend is dat hiermee grote bedragen gemoeid zijn waardoor de toegezegde uitkeringen sterk zijn vergroot. Als die collectieve misschatting die alle pensioenfondsen heeft getroffen door de overheid op een of andere wijze zou worden gecompenseerd is alle commotie over aanstaande tekorten verdwenen. Dan is de rekenrentediscussie uiteraard niet verdwenen maar ontdaan van een collectieve foutieve misschatting.