Back

Artikel

Home

Rapport-Frijns is gespeend van wetenschappelijke onderbouwing

8 jan 2009
Onderwerpen: Corporate governance
Het Nederlandse bedrijfsleven is beter af als het de beloningsaanbevelingen van de commissie-Frijns negeert. Uit het rapport De Nederlandse Corporate Governance Code, kortweg de commissie-Frijns, blijkt dat de commissie geen kennis heeft genomen van de wetenschappelijke literatuur die over het onderwerp is verschenen. De econoom Jan Bouwens verwacht daarom dat het Nederlandse bedrijfsleven waar mogelijk de codes zal negeren omdat de codes bedrijfswaarde vernietigen in plaats van vergroten.

Wetenschappelijk onderzoek wijst uit dat bedrijven verstandig omgaan met beloningscontracten die de top worden aangeboden. De commissie-Frijns veronderstelt het tegendeel in haar rapport. Een dergelijk oordeel vraagt natuurlijk om een uitleg. Om mijn punt te adstrueren wil ik twee codes die de commissie-Frijns heeft opgesteld evalueren: de beloningsverhoudingen en de ontslagvergoeding.

Code 1: Bij de vaststelling van bestuurdersbeloningen worden de beloningsverhoudingen binnen de onderneming meegewogen.

Deze aanbeveling is ingegeven door de veelgehoorde klacht in Nederland en daarbuiten dat CEO's overbetaald worden. De oude garde spreekt zelfs in de landelijke dagbladen en op tv schande van de graaizucht van hun opvolgers (zie onder meer NRC Handelsblad, 3 januari 2009). Die kritiek is niet terecht.

De waarde van de bedrijven is verzesvoudigd de afgelopen dertig jaar en de salarissen hebben met deze verzesvoudiging gelijke tred gehouden. Onderzoek van Gabaix en Landier (2008) vindt bijna perfecte verbanden. Zij treffen deze verbanden aan bij zowel Amerikaanse ondernemingen als in een dwarsdoorsnede binnen een dwarsdoorsnede van internationaal opererende bedrijven. De hoogste salarissen treffen we aan in de Verenigde Staten omdat we daar de grootste bedrijven aantreffen. Omvang is dan gemeten als de marktwaarde van het vermogen; verkopen en winst. Naarmate bedrijven groter worden, dienen zich meer vragers aan voor schaars talent dat een zo omvangrijk bedrijf kan besturen. Dit leidt er zelfs toe dat grote bedrijven relatief meer betalen dan hun kleinere evenknieën. Zelfs na correctie voor de bedrijfsomvang verdienen de managers van grote bedrijven meer.

Het salarisverschil kan dus verklaard worden uit schaarste. Dit grote salarisverschil kunnen we verder duiden als we dieper nadenken over hoe in bedrijven waarde ontstaat. Als we een groot bedrijf hebben waar alle activiteiten volkomen van elkaar verschillen dan zijn vondsten van de CEO en de overige leden van het managementteam alleen interessant voor individuele eenheden van het bedrijf. In dat geval dienen we een veelzijdige manager te vinden. Zo gauw er veel synergiepotentie bestaat tussen bedrijfseenheden, is een vondst voordelig voor alle delen van het bedrijf. Zowel grote conglomeraten als bedrijven met een grotere synergiepotentie vergen slimmere managers die beter betaald worden omdat ze zeldzaam zijn en niet omdat ze graaien!

De afgelopen jaren hebben we ook een effect kunnen waarnemen dat de welvaart van de manager niet alleen wordt bepaald door bonussen maar ook door de ontwikkeling van de prijs van het aandeel. Als de welvaart van managers in toenemende mate afhangt van de prijs van het aandeel neemt het risico waaraan zij bloot staan gelijktijdig toe. Een onderzoek dat Peter Kroos en ik samen uitvoerde laat dan ook zien dat de welvaart van managers die nog maar kort bij het bedrijf werken veel meer afhankelijk is van de toekomstige prijs van het aandeel dan het inkomen van reeds lang zittende managers.

Alle morele oproepen ten spijt kunnen we de enorme salarisstijgingen dus perfect verklaren uit schaarste en risicovergroting. De conclusie luidt dan ook dat zolang bedrijven groter worden de beloning van de manager zal blijven stijgen. Dat heeft niets te maken met de verdere inkomensverhoudingen binnen het bedrijf.

Code 2: De hoogte van een ontslagvergoeding voor een bestuurder bedraagt niet meer dan eenmaal het jaarsalaris, tenzij dit in de omstandigheden van het geval kennelijk onredelijk is.

Daimler Benz verwierf Chrysler in 1998 voor $37 miljard en deed 80 procent van de aandelen onlangs van de hand voor $3,7 miljard. In zulke omstandigheden hebben eigenaren er veel geld voor over de economische waarheid snel aan het licht te krijgen. Probleem voor de eigenaren is dat alleen de managers de economische waarheid afdoende kennen. Deze managers vinden het moeilijk om de ondeugdelijkheid van hun investeringsprojecten tijdig toe te geven. Psychologisch-economische hobbels als ontslagkans en reputatieverlies vormen grote barrières om eerlijk te rapporteren hoe het bedrijf ervoor staat. Om de manager over te halen de waarheid zo vroeg mogelijk te brengen moeten de opbrengsten bij ontslag hoger zijn dan de kosten van ontslag en reputatieverlies. Hoe vroeger het bericht hoe kleiner de kosten voor het bedrijf. Bovendien kunnen de vrijkomende middelen dan onmiddellijk bij beloftevolle projecten ingezet worden. Bedrijven hebben er dan ook veel geld voor over om managers op waardevolle projecten te zetten en van waardeloze projecten te verwijderen . Onderzoek van Andrea Eisfeldt en Adriano Rampini (2008) levert de bewijzen.

Zo laten zij zien dat verschuivingen in bedrijfsactiviteiten sterk anti-cyclisch verlopen. Dat wil zeggen: bedrijven beëindigen slecht renderende projecten vaker bij een hoog- dan bij een laagconjunctuur. Dit heeft te maken met de financiering van de beloningen. Bij een hoogconjunctuur krijgen productieve managers steeds meer nieuwe projecten met bijbehorende inkomensverbeteringen. Zo kan het bedrijf de totale bonus beperken om het bespaarde deel te besteden aan managers die slecht renderende projecten leiden. Met deze beloning stimuleert het bedrijf de manager met slechte projecten om de waarheid aan het licht te brengen.

In een laagconjunctuur vallen er minder nieuwe projecten toe aan managers met goed renderende projecten, wat de kortingsmogelijkheid op hun bonus beperkt. Om de improductieve managers bij een laagconjunctuur te overtuigen, komt de rekening dan bij de belegger te liggen. Dat is een dure oplossing. We zien dan ook dat projecten en hooggeplaatste managers vooral worden vervangen tijdens hoogconjunctuur en veel minder in laagconjunctuur. Uit deze bevindingen blijkt dat bedrijven gevoelig zijn voor de hoogte van de uitgaven die nodig zijn om slecht renderende projecten te identificeren en af te stoten.

In het licht van deze studies houdt een strikte opvolging van de ontslagvergoedingscode van de commissie-Frijns de broodnodige reorganisatie op. De te lozen managers zullen de noodzakelijke informatie achterhouden!

Conclusie

Als we de aanbevelingen van de commissie-Frijns opvolgen zullen bedrijven minder groeien en zullen zij minder geld overhouden om nieuwe projecten te starten. Ik kan op basis van de meeste overige beloningsgerelateerde codes een soortgelijk betoog houden. Ik vraag me dan ook ernstig af of met de opvolging van dit rapport waarde wordt gecreëerd. Het was beter geweest als de commissie zich had beperkt tot informatievoorziening. De markt weet daar wel raad mee.

Bron foto: Mars_discovery_district, Flickr

Referenties

Bouwens, J en P. Kroos, Managerial horizon and the choice for insiders versus outsiders: evidence from compensation structures of CEO successors, Working paper Tilburg University.

Eisfeld, A. en A. Rampini (2008), Managerial incentives, capital reallocation and the business cycle, Journal of Financial Economics, 87, pp. 177-199

Gabaix, X. en A. Landier (2008), Why has CEO pay increased so much? Quarterly Journal of Economics, February, pp. 49-100.

NRC Handelsblad, (2009) Nieuwe zakenelite zet bedrijf op de tweede plaats, NRC Handelsblad, 3 januari 2009.

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik