Back

Artikel

Home

Plan B voor de Eurozone: monetaire financiering

13 mei 2015
Onderwerpen: Europese integratie, Monetair beleid
omhoog Het opkopen van staatsschuld door de Europese Centrale Bank om extra overheidsuitgaven te dekken – directe monetaire financiering – lijkt effectiever en minder verstorend om de economie vlot te trekken dan de huidige kwantitatieve verruiming. Dit stelt Herwin Loman. Kwantitatieve verruiming is minder gericht, vereist daardoor veel meer middelen, vormt een uitnodiging voor de volgende zeepbel en vergroot de problemen voor verzekeraars en pensioenfondsen.

Opkoopprogramma

"What if? We just present a plan A and we have a plan A. Period." (Mario Draghi, januari 2015)

Recent is de ECB begonnen om op grote schaal vermogenstitels op te kopen, wat ook wel bekend staat als kwantitatieve verruiming (QE). Dit zou moeten leiden tot extra kredietverlening door banken en aankopen door beleggers van andere vermogenstitels, wat de rente voor bedrijven en consumenten zou moeten drukken. De resulterende extra vraag zou moeten leiden tot hogere groei en opwaartse druk op de inflatie.

Figuur 1. Financiële condities

figuur 1

Figuur 2. Euro deprecieert

figuur 2

Bron (figuur 1 en 2). Macrobond.

Het is maar de vraag in hoeverre dit beleid effectief is. In veel landen kampt de private sector al met hoge schulden. Daarnaast zetten de aanscherping van kapitaaleisen voor banken en de verbeterende maar nog steeds niet heel gunstige economische vooruitzichten een rem op de groei van de kredietverlening. De aankoop van vermogenstitels door de ECB zal daardoor waarschijnlijk maar in beperkte mate leiden tot extra kredietverlening, ook al is de kredietverlening in de eurozone sinds kort wel weer aan het toenemen en zijn de financiële condities voor bedrijven wat verbeterd (zie figuur 1). Ook is het maar de vraag hoe groot de impact van QE zal zijn op de financiering via financiële markten.

Wisselkoers euro

Wel is er impact via het wisselkoerskanaal. De euro is inmiddels inderdaad al sterk in waarde gedaald (zie figuur 2). Via een lagere wisselkoers zou QE de vraag wel wat kunnen aanjagen. Wellicht geeft de grootschalige en langdurige inzet van kwantitatieve verruiming ook forward guidance die de angst voor een snelle afbouw van het ruime monetaire beleid wellicht deels weg kan nemen. Dit zou de economie ook een stimulans kunnen geven. Een monetaire impuls leidt niettemin alleen indirect en waarschijnlijk maar in beperkte mate tot de gewenste daadwerkelijke bestedingsimpuls.

Ongunstige kanten kwantitatieve verruiming

Bovendien kleven er behoorlijke risico’s en nadelen aan kwantitatieve verruiming. Allereerst is er het zeepbelrisico: de massale aankopen door de ECB leiden tot lagere rendementen op staatspapier. Beleggers ervaren daardoor een prikkel om meer te investeren in vermogenstitels met een hoger risicoprofiel.

Daarnaast brengen de lage rentes die mede het gevolg zijn van QE verzekeraars en pensioenfondsen in grote problemen, zoals het IMF zeer recent ook heeft aangegeven. Verder kan het voordeel van een lagere wisselkoers wegvallen wanneer belangrijke handelspartners van de eurozone hun wisselkoers ook laten zakken. We merken daarbij op dat de eurozone als percentage van het BBP in 2014 al een positiever saldo op de lopende rekening had dan China, Japan en de VS (zie figuur 3). Verder kan QE ook tot onverwachte en onvoorspelbare effecten leiden.

Figuur 3. Eurozone heeft nu al groot overschot

figuur 3

Bron. IMF.

Figuur 4. Staatsrentes

figuur 4

Bron. Macrobond

Begrotingsbeleid

Een alternatief is de inzet van begrotingsbeleid. Hogere overheidsuitgaven of, wellicht in mindere mate, lagere belastingen leiden veel directer tot een toename van de bestedingen. Daarbij zijn de directe kosten van expansief begrotingsbeleid op dit moment gering. De staatsrentes in de meeste eurozonelidstaten zijn immers zeer laag (figuur 4). Het risico op verdringing van private door publieke uitgaven is naar onze inschatting nu zeer klein. Regulier begrotingsbeleid kan in de huidige context echter maar beperkt worden ingezet. Veel landen kampen nog steeds met hoge schulden en/of tekorten. De Europese begrotingsregels staan het veel landen bovendien niet toe de economie met begrotingsbeleid te stimuleren.

Voordelen monetair gefinancierde begrotingsimpuls

Een begrotingsimpuls kan echter ook monetair worden gefinancierd. Hierbij koopt de centrale bank, en niet de markt, de schulden op die de overheid maakt om de extra uitgaven of belastingverlaging te financieren. In dat geval is het mogelijk de overheidsbestedingen op te voeren zonder dat overheden hun publiek uitstaande schuld hoeven te vergroten. In principe kan een centrale bank de aangekochte schulden voor altijd op de balans laten en hoeven schulden dus niet te worden terugbetaald. De rente die de overheid betaalt, krijgt zij weer terug omdat de centrale bank uiteindelijk deel uitmaakt van de overheid. Monetaire financiering is geen nieuw idee. Zoals Turner (2013) aangeeft, hebben gerenommeerde economen als Fisher, Friedman, Keynes en Bernanke zich allemaal uitgesproken voor een potentiële rol voor monetaire financiering.

De recent gelanceerde kwantitatieve verruiming is omstreden omdat zij riekt naar monetaire financiering. Toch komt QE in de praktijk niet neer op daadwerkelijke monetaire financiering en daarin zit naar onze mening ook de tekortkoming van het programma. Kwantitatieve verruiming is namelijk monetaire financiering van begrotingstekorten, zonder dat deze tekorten zelf veranderen.

Bovendien is QE in principe tijdelijk. Ten opzichte van kwantitatieve verruiming heeft daadwerkelijke monetaire financiering daardoor een belangrijk voordeel: het is een veel gerichter instrument. Dit omdat monetaire financiering van effectieve uitgaven veel directer resulteert in een bestedingsimpuls dan kwantitatieve verruiming. Voor hetzelfde effect op de economische groei is waarschijnlijk een vele malen groter QE-pakket nodig dan een monetair financieringspakket. Zo gaat Turner (2013) ervan uit dat een monetair gefinancierd programma van enkele tientallen miljarden pond net zo effectief is als een QE-programma van enkele honderden miljarden pond. Zelfs wanneer we uitgaan van onderzoeken die de effectiviteit van QE vrij hoog inschatten, hoeft een monetair gefinancierd programma waarschijnlijk niet zo groot te zijn als een QE-programma (eindnoot 1).

Nadelen

Monetaire financiering kent ook nadelen. Allereerst is het een aantrekkelijke financieringsoptie voor overheden, omdat het overheden toestaat extra geld uit te geven zonder dat er extra belasting hoeft te worden geïnd. Onder normale economische omstandigheden leidt grootschalige monetaire financiering daarom al snel tot overbesteding, met ontwrichtende hyperinflatie als gevolg (Boonstra, 2013). Verder zou grootschalige inzet van monetaire financiering het vertrouwen in de centrale bank kunnen ondermijnen en zo kunnen leiden tot kapitaalvlucht. Monetaire financiering zou daarnaast de druk op overheden om pijnlijke hervormingen door te voeren kunnen verminderen. Deze nadelen gelden overigens niet alleen voor monetaire financiering; ook de inzet van kwantitatieve verruiming zou deze gevolgen kunnen hebben.

Institutionele inkleding

Een juiste institutionele inbedding is cruciaal om ervoor te zorgen dat monetaire financiering niet ontspoort. Allereerst is het daarom van levensbelang dat de centrale bank, en niet de politiek, bepaalt of en hoeveel monetaire financiering nodig is. Medewerking van centrale overheden is daarom wel vereist. Financiering dient daarbij ook te worden verankerd in Europese verdragen, temeer daar het Verdrag van Lissabon monetaire financiering nu categorisch uitsluit.

Verder dienen er ook middelen voorhanden te zijn om te voorkomen dat monetaire financiering tot te snelle prijsstijgingen leidt. Inflatie bestrijden is gelukkig eenvoudiger dan deflatie bestrijden (Boonstra en Verduijn, 2014). Allereerst kan de overheid als het programma resulteert in overmatige inflatiedruk met de opbrengsten van begrotingsoverschotten de monetair gefinancierde obligaties weer aflossen. Ook kan de centrale bank aan de stimulerende werking een eind maken door de obligaties op de markt te verkopen. Bij hogere rentes zou dit tot verliezen voor de centrale bank kunnen leiden, maar een centrale bank kan haar taken in principe ook met negatief eigen vermogen vervullen. Ook kan de centrale bank standaard monetair beleid inzetten in de vorm van een renteverhoging of macroprudentieel beleid (Turner, 2013).

Investeringsimpuls

Meer varianten zijn mogelijk. Allereerst is een monetair gefinancierde investeringsimpuls een mogelijkheid. Gedacht zou bijvoorbeeld kunnen worden aan een met EIB-leningen gefinancierd investeringsprogramma, waarbij de ECB de EIB financiert (Benink en Boonstra, 2015). Deze additionele investeringen resulteren op korte termijn in een bestedingsimpuls (al vereisen investeringen natuurlijk altijd een zekere voorbereidingstijd), die de groei en wellicht ook de inflatie zal aanjagen. Tegelijkertijd zouden deze investeringen het langetermijngroeipotentieel kunnen helpen vergroten. Voorwaarde is wel dat de investeringen daadwerkelijk productief en additioneel zijn. In de Nederlandse context zou bijvoorbeeld kunnen worden gedacht aan investeringen in duurzame energie, dijkverhoging en andere maatregelen die overstromingsrisico verminderen (Boonstra, 2015).

Belastingverlaging/gift aan burgers

Een tweede optie is het monetair gefinancierde geld direct overmaken aan burgers. Dit zou bijvoorbeeld kunnen in de vorm van een monetair gefinancierde eenmalige belastingverlaging voor of gift aan burgers. De ECB zou in dat geval de staatsschulden moeten opkopen die nodig zijn om de belastingverlaging of een gift te kunnen financieren. Verwacht mag worden dat consumenten een deel van hun extra beschikbare inkomen daadwerkelijk zullen uitgeven, waardoor er dus een bestedingsimpuls optreedt. Niettemin zullen consumenten waarschijnlijk het grootste deel van het geld niet uitgeven, maar sparen of gebruiken voor het aflossen van schulden. Daardoor zal de impuls waarschijnlijk in mindere mate tot extra daadwerkelijke bestedingen leiden dan een investeringsprogramma. Een belangrijk voordeel ten opzichte van een investeringsprogramma is echter dat een dergelijke bestedingsimpuls snel en op zeer grote schaal kan worden uitgevoerd. Tegelijkertijd schuilt hierin ook juist een risico. Omdat deze belastingverlaging aan minder begrenzingen gebonden is dan een investeringsimpuls, is het risico op toekomstig overmatig gebruik waarschijnlijk groter. Een monetair gefinancierde belastingverlaging is daarom wellicht vooral een optie als een monetair gefinancierd investeringsprogramma alleen niet afdoende blijkt te zijn.

Tot slot

De kans dat snel wordt overgegaan op monetaire financiering van effectieve bestedingen is vooralsnog zeer klein. Mede vanwege de rol die zij heeft gespeeld bij hyperinflatie in het verleden is monetaire financiering taboe en bovendien sluit het Verdrag van Lissabon de inzet ervan uit. Daarnaast is de ECB net begonnen met kwantitatieve verruiming en is er in de eurozone sprake van een voorzichtig economisch herstel.

Toch zou het goed zijn als beleidsmakers in ieder geval voorbereid zouden zijn op de inzet van monetaire financiering. Het is een instrument met hoogstwaarschijnlijk een grotere effectiviteit en minder bijwerkingen dan kwantitatieve verruiming. Daarbij komen de grenzen van het gebruik van monetair beleid in zicht. Bij eventuele nieuwe grote negatieve economische schokken is monetaire financiering waarschijnlijk het enige instrument dat nog kan worden ingezet om verdere vraaguitval tegen te gaan.

Eindnoten

(1) Volgens een Discussion Paper van de Bank of England (Weale en Wiedalek, 2014) leiden aankopen door de centrale bank van staatsobligaties ter grootte van 1% van het BBP tot 0,18 procentpunt extra groei in het VK (VS: 0,36 procentpunt) en tot 0,3 procentpunt extra inflatie (0,38 procentpunt in de VS). Andere studies geven veel lagere inschattingen voor de effectiviteit van QE. Een Staff Working paper van het Federal Reserve Board uit 2015 stelt bijvoorbeeld dat onconventioneel monetair beleid in de V.S. tot slechts in totaal 1,25 procentpunt lagere werkloosheid en 0,5 procentpunt hogere inflatie zou hebben geleid.

Referenties

Ryan Banerjee, Jonathan Kearns and Marco Jacopo Lombardi (2015), Ryan Banerjee, Jonathan Kearns and Marco Jacopo Lombardi (2015), (Why) is investment weak?, BIS Quarterly Review, March 2015.

Harald Benink en Wim Boonstra (2015), Hoe de ECB en Europese investeringsbank Europa vlot kunnen trekken , 9 januari 2015.

Ben Bernanke (2003), "Some Thoughts on Monetary Policy in Japan." Speech presented to Japan Society of Monetary Economists, Tokyo, May 31 2003.

Wim Boonstra (2013), Geld spelt (G)een rol. Over de waarde, schepping en vernietiging van geld, VU University Press, 2013

Wim Boonstra en Michiel Verduijn (2014), Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk? , Rabobank Special, 17 juli 2014.

Biagio Bossone, Thomas Fazi, Richard Wood, Helicopter money: The best policy to address high public debt and deflation , 1 October 2014.

Willem Buiter, The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works – Always , Economics, the Open Access, Open-Assessment Journal, Vol. 8, 2014-28 | August 21, 2014.

Mario Draghi, President of the ECB, Introductory statement to the press conference (with Q&A) , President of the ECB, Frankfurt am Main, 22 January 2015.

Mario Draghi (maart 2015), President of the ECB, Introductory statement to the press conference (with Q&A), Nicosia, 5 March 2015, https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150305.en.html

ECB, Press release, 22 January 2015 - ECB announces expanded asset purchase programme .

Eric Engen, Thomas Laubach en Dave Reifschneider, The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policies , Finance and Economics Discussion Series 02/2015; 2015(005):1-54.

Milton Friedman, The Optimum Quantity of Money and other Essays, 1969, Chicago: Aldine

Stephen Grenville, Helicopter money, 24 February 2013.

International Monetary Fund, April 2015, Global Financial Stability Report, Chapter 1: Chapter 1: Enhancing Policy Traction And Reducing Risks .

John Muellbauer, Combatting Eurozone deflation: QE for the people , 23 December 2014.

Lucrezia Reichlin, Adair Turner, Michael Woodford, Helicopter money as a policy option , 20 May 2013.

Hans Stegeman and Shahin Kamalodin (2013), Mind the fiscal speed limit , Rabobank Special, 22 februari 2013.

Adair Turner, Debt, Money, and Mephistopheles: How Do We Get Out of This Mess? , Occasional Paper 87 Group of Thirty, Washington, DC.

Martin Weale and Tomasz Wieladek (2014), What are the macroeconomic effects of asset purchases? External MPC Unit Discussion Paper No.42, Bank of England, 17 April 2014.

Simon Wren-Lewis, Can helicopter money be democratic ? , 26 February 2015.

Maartje Wijffelaars en Herwin Loman (2015), Deflatie in de eurozone: zorgelijk of niet? Rabobank Special, 10 februari 2014.

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik