Back

Artikel

Home

Oplossing crisislanden dichterbij door nabootsing devaluatie

18 okt 2011
Dossiers: Eurocrisis
Onderwerpen: Financiële markten, Monetair beleid
De economen Buiter en Rahbarie hebben onlangs een derde weg uit de eurocrisis voorgesteld. De Twentse econoom Van der Burg ziet nog een vierde weg uit de problemen: het in belangrijke mate nabootsen van een devaluatie. In het geval van Griekenland komt dit erop neer dat de overheid haar schuld mag reduceren zolang zij maar alle lonen met een zelfde percentage kort, beseft dat ze meer rente over nieuwe schulden moet betalen en zorgt dat alle langlopende private schulden ook met hetzelfde percentage worden gekort.

Economen verschillen van mening over de aanpak van de eurocrisis, maar lijken het over één ding eens: als de overheid ingrijpt, moet dat met overtuiging gebeuren. Hiervan is momenteel echter geen sprake. Dit komt deels doordat politici niet goed weten hoe het op lange termijn met de euro zal gaan. En dan wordt het moeilijk: we kunnen nu wel miljarden betalen, maar moet dat over tien jaar weer? En hoe zit het met die lange termijn? Velen denken dat er slechts twee mogelijkheden zijn. De eerste is dat Europa meer bevoegdheden krijgt, teneinde eurolanden te dwingen hun schulden te beperken. Een stap richting federaal Europa. Vervolgens kunnen dan, via euro-obligaties of Europese belastingen, eventueel nog meer stappen worden gezet. Het probleem hier is dat te grote stappen politiek onhaalbaar zijn. De tweede mogelijkheid is dat sommige landen uit de euro stappen. Maar dit zal de Europese samenwerking een gevoelige klap geven, terwijl het proces van uitstappen economisch moeilijk wordt. Is er geen derde weg?

Derde weg

Buiter en Rahbarie (2011a, 2011b) bepleiten een derde weg gebaseerd op het principe dat, op lange termijn, elk schuldprobleem van een euroland het probleem moet zijn van dat land en zijn crediteuren, zonder steun uit andere landen. Daartoe moet nu al per wet worden vastgelegd hoe, wanneer een land op enig moment in de toekomst insolvabel wordt, het mechanisme van schuldherstructurering er uit zal zien. Op deze manier kan, zeker voor alle obligaties die na invoering van de nieuwe wet worden uitgegeven, vooraf duidelijk worden gemaakt dat ze in geval van insolvabiliteit worden gekort - met mogelijk 50 procent of meer. Juridisch verweer wordt onmogelijk.

Zo’n herstructurering impliceert dat banken (en andere beleggers) flinke verliezen lijden. Om hierbij een bankencrisis te voorkomen, stellen Buiter en Rahbarie voor dat er in alle eurolanden een ‘resolutiemechanisme voor banken’ komt. Zo’n mechanisme, dat in enkele lidstaten al bestaat, maakt het mogelijk om de schulden en bezittingen van een bank die in problemen komt snel te herstructureren. Schulden van de bank worden dan gekort, of omgezet in aandelen. Juridisch verweer is niet of nauwelijks mogelijk. Na herstructurering kan de bank weer verder.

De derde weg helpt niet alleen tijdens een crisis, het verlaagt ook de kans erop. Als banken van te voren weten dat obligaties van zwakke eurolanden kunnen worden gekort, zullen ze er minder van aanhouden. En ze zullen meer rente vragen. Dit laatste is voor zwakke landen meteen een stimulans om de schuld te beperken. Bij de derde weg blijft overigens ook een (verbeterd) Stabiliteitspact nodig.

Derde weg niet voldoende

Echter, ondanks dit alles blijft het mogelijk dat er nog eens een schuldencrisis komt. En die zal dan, ondanks alle nuttige mechanismes, nog steeds grote consequenties hebben. Zo zullen ook gezonde banken hun bezittingen in waarde zien dalen, zowel door de schuldherstructurering voor landen als door het resolutiemechanisme bij probleembanken. Ook zij kunnen dus minder uitlenen.

Uitbreiding herstructuring

Daarom moet de derde weg worden uitgebreid. Het herstructureringsmechanisme moet ook gebruikt kunnen worden voor kleinere schuldreducties, als er nog geen echte crisis is. We nemen Griekenland als voorbeeld, en gaan ervan uit dat dit land in 2017 gezond is geworden. Maar in 2022 begint de situatie weer te verslechteren, zonder dat er meteen onbeheersbare problemen dreigen.

Recht op korten schuld

Griekenland zou dan al het recht moeten krijgen om de overheidsschuld met 10 procent af te waarderen - indien aan bepaalde criteria is voldaan en indien de ECB ermee instemt. Eén van de criteria kan bijvoorbeeld zijn dat de overheidsschuld boven de 75 procent van het BBP is gekomen. Later in de toekomst kan er, zo nodig, eventueel nog een of meerdere keren 10 procent korting komen - als aan de juiste criteria is voldaan. Het voordeel van zulke kleine kortingen is simpel: een crisis voorkomen is beter dan ervan genezen. Mochten er morele bezwaren zijn tegen het gemak waarmee schulden niet geheel worden afbetaald, dan wordt het woord ‘schuld’ vervangen door ‘schuldaandeel’.

..met hogere rente

Griekenland wentelt op deze manier risico’s af op de kapitaalmarkt. Hiervoor moet het wel een hogere rente betalen. Dat is dan meteen een stimulans om de schuld te beperken. Voor de banken die Griekse staatsobligatie bezitten zal een korting van 10 procent op staatsobligaties redelijk op te vangen zijn. Ze wisten al jaren dat dit kon gebeuren, en zullen dus minder van deze obligaties bezitten. Voor de rest wordt de korting opgevangen door de internationale kapitaalmarkt, die daar zeer geschikt voor is.

…en korten lonen

Er is nóg een voorwaarde waaraan Griekenland moet voldoen om toestemming te krijgen voor een schuldreductie van 10 procent: in Griekenland moeten alle contractueel vastgelegde lonen en salarissen met 10 procent worden verlaagd (tot aan het eerder afgesproken tijdstip van de volgende loononderhandelingen, waarbij iedereen dan weer alle vrijheid heeft). Hierdoor zullen ook veel prijzen omlaag gaan, zodat de reële lonen per saldo met minder dan 10 procent dalen. Griekenland wordt zo concurrerender; goed voor werkgelegenheid en overheidsschuld. Prima allemaal. Men zou het hierbij kunnen laten.

…en korten schulden private sector

Maar ik wil verder gaan. Om de Griekse ondernemers nog meer te helpen, worden al hun langlopende schulden met 10 procent gekort. En om de werknemers tegemoet te komen, worden alle Griekse hypotheken met 10 procent gekort, evenals alle contractueel vastliggende huren. Probleem is dan dat vooral de Griekse banken zwaar getroffen worden. Daarom worden, via een mechanisme dat enige gelijkenis vertoont met het eerdere resolutiemechanisme, alle langlopende verplichtingen van Griekse banken aan beleggers (waaronder andere banken) en spaarders ook met 10 procent gekort. Deze korting geldt voor alle Griekse banken, inclusief de gezonde. De juridische basis hiervoor is eerder geschapen.

Maar is dit geen vreemd beleid, dat tot chaos leidt?

Nee. Het beleid is helemaal niet vreemd. Een vergelijkbaar beleid is in het verleden vaak gevoerd, zonder dat chaos ontstond. Het beleid had zelfs een naam: devaluatie. Toegegeven, letterlijk genomen is een Griekse devaluatie nu onmogelijk door deelname aan de eurozone. Maar men kan zo’n devaluatie wel nabootsen, en dat is hier in belangrijke mate gedaan.

Om dit te zien, gaan we even naar de hypothetische situatie waarin Griekenland de euro heeft verlaten en weer een drachme heeft. Devaluatie van de drachme met 10 procent betekent dan dat alle Griekse lonen en prijzen, en alle schulden en vorderingen die in drachmes luiden, binnen een seconde in termen van euro’s met 10 procent dalen. Daarna zullen sommige prijzen (in drachmes) wat gaan stijgen, maar dan (zeker het eerste jaar) meestal met minder dan 10 procent - zodat de prijzen in euro’s per saldo lager blijven. Het hier bepleite beleid doet in belangrijke mate hetzelfde.

Elders is aangetoond dat devaluatie zelfs precies kan worden nagebootst, zonder grote praktische of juridische problemen. ‘Substituut-devaluatie’ heeft dan bijna dezelfde effecten als devaluatie (Van der Burg, 2011). Echter, in bovenstaande nabootsing zijn bepaalde elementen van devaluatie bewust weggelaten of aangepast, teneinde bepaalde negatieve effecten te vermijden. Zo zijn kortlopende schulden juist niet afgewaardeerd, om kapitaalvlucht in de periode vlak voor de maatregel te voorkomen. Verder worden de hypotheken op álle Griekse huizen gekort. Daarmee wordt een probleem voorkomen dat bij devaluaties steeds vaker speelt, namelijk dat hypotheken in buitenlandse valuta genoteerd staan zodat devaluatie de hypotheeklasten in de eigen munteenheid doet stijgen (wat weer loonstijging uitlokt). Daarom is het voorgestelde beleid nog beter dan devaluatie. Bovendien doet het, in tegenstelling tot devaluatie, de inflatie dalen. De ECB kan Griekenland hiervoor belonen door extra geld te drukken dat dan speciaal gebruikt wordt om de Griekse economie te stimuleren. Hierbij kan het effect op de inflatie per saldo neutraal blijven.

Zo bezien biedt de derde weg de euro toekomst. Natuurlijk, de redenering bevat misschien ergens een grote fout. Zo gaat dat vaker met nieuwe ideeën. Toch vraag ik me af of er iemand is die zo’n fout kan vinden.

Referenties

Buiter, W. en E. Rahbari (2011a) The future of the euro area: fiscal union, break-up or blundering towards a ‘You break it, you own it Europe’. Londen, Citi Economics.

Buiter, W. en E. Rahbari (2011b) “Wie faalt betaalt: een derde weg voor de Eurozone”. Me Judice, 22 september 2011.

Van der Burg, T. (2011) Subvaluatie oplossing voor zwakke eurolanden. Economisch Statistische Berichten, 96, 170-171.

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik