Back

Artikel

Home

Op zoek naar de wortels van de kredietcrisis

4 nov 2008
Dossiers: Woningmarkt
Onderwerpen: Financiële markten, Marktwerking, Regulering
De kredietcrisis heeft voor veel angst, paniek en chaos gezorgd. De zieners die zich in de media uitspreken over de crisis zijn weinig betrouwbaar omdat zij of niet onafhankelijk zijn, of te weinig kennis hebben om werkzame oplossingen te bedenken. Een goede oplossing begint bij een goede analyse en volgens Arjen van Witteloostuijn zijn de bronnen van de crisis: het blinde geloof in marktwerking, opheffing scheiding van markten, blik op de korte termijn en ondoorzichtige innovaties. De verborgen zegen is dat deze crisis de geesten rijp maakt voor verandering.

De wereld staat in brand. Wereldleiders lanceren, alleen of gezamenlijk, het ene reddingsplan na het andere. De Europese Unie en de Verenigde Staten hebben gezamenlijk ruim twee biljoen euro gereserveerd. George W. Bush ontpopt zich in zijn nadagen als een halve socialist. Nicolas Sarkozy verkeert in een permanente staat van hyperleiderschap. Gordon Brown rijst op uit zijn electorale graf. Als het in het huidige tempo doorgaat, zal de financiële crisis van 2008 die van 1929 in de schaduw stellen. Een voorbeeld: een schatting is dat de opgetelde schulden van de financiële instellingen op deze aardbol in de vorm van zogenaamde credit default swaps (CDS) – een prominent voorbeeld van een derivaat – ruim 60 biljoen dollar bedragen. (2) Een ander voorbeeld: de waardeloos geworden CDS-derivaten van de twee grootste Britse banken – Barclays en Royal Bank of Scotland – bedragen met ieder drie biljoen euro meer dan het jaarlijkse bruto binnenlands product van het Verenigd Koninkrijk. Bij dergelijke bedragen zinken alle steunoperaties in het niet. Zelfs de 500 miljard pond van Gordon Brown cum suis is klein grut. Het is de vraag of de overheden in staat zullen blijken te zijn deze Hercules-opdracht met succes uit te voeren. Wouter Bos heeft meer dan de helft van zijn steunfonds inmiddels in Aegon en ING moeten pompen. Lagere overheden hebben een paar honderd miljoen in de IJslandse geldgeiser zien verdwijnen. Dat gaat hard. Wat doet Wouter Bos als straks ook de Rabobank, de SNS Bank en Van Lanschot op de deur kloppen? De toekomst zal het misschien leren.

Angst over de nabije toekomst

Zeker is dat als de inter-bancaire kredietverstrekkingen blijven stagneren, Leiden en alle verre omstreken in last zijn. Het wachten is op omvallende bedrijven in andere sectoren buiten de financiële economie. De verkoop van nieuwe auto’s is bijvoorbeeld stilgevallen. Hoelang houdt het tobbende General Motors stand? Chrysler ontslaat alvast een kwart van het kantoorpersoneel. Het midden- en kleinbedrijf komt steeds moeilijker aan kredieten. Grote aantallen hedge funds leggen het loodje. Pensioenfondsen zien hun buffers als sneeuw voor de zon verdwijnen. De woningmarkt komt tot stilstand. Als straks private equity voor herfinanciering bij gesloten deuren komt aankloppen, vallen de volgende dominostenen om. Een voormalige Britse minister – Peter Hain – heeft recent de noodklok geluid over de naderende lawine van schulden in de energie- en watersector die herfinanciering behoeven. Moeten die straks ook gerenationaliseerd worden? Hoeveel extra schulden kunnen de overheden zich veroorloven? Uiteindelijk moeten alle rekeningen worden betaald. De vraag is alleen wanneer en door wie. Met geluk kunnen overheden straks hun nieuwe bezittingen in de vorm van slechte leningen en bankaandelen met winst verzilveren. Met pech wordt de rekening doorgeschoven naar de belastingbetaler van morgen.

Weinig betrouwbare zieners

Op radio, opiniepagina’s en televisie leggen allerlei financieel-economische deskundigen uit hoe het zover heeft kunnen komen en wat eraan gedaan moet worden. Bij veel van die deskundigen druipt de boter van het hoofd. Vaak zijn zij op één of andere manier verbonden met diezelfde financiële wereld die zij nu zo parmantig bekritiseren of vergoelijken. De één is nog altijd hoofdeconoom van een financiële instelling. De ander bezet een leerstoel die wordt gefinancierd door een prominente bank. Weer een ander was bestuurder of commissaris van een bank of verzekeraar, of is dat nog steeds. Et cetera. Het is merkwaardig dat de pers deskundigheid vooral zoekt in de kringen die de huidige puinhoop hebben veroorzaakt. Het gevolg is slaapverwekkend en weinig informatief gebabbel over gebrek aan vertrouwen, mankerend toezicht, noodzakelijk overheidsingrijpen en wat dies meer zij. Toegegeven: in economenland heeft de meerderheid decennialang luidkeels in het koor van de marktkerk meegezongen. Dat gold zeker ook voor de beoefenaren van het vakgebied financiële economie. Jarenlang zijn daar excessieve bonussen en ondoorgrondelijke derivaten goedgepraat. Het valt daarom niet mee om daar van de ene dag op de andere een authentiek-kritische geest te vinden. Natuurlijk: veel van die koorleden doen plotseling met gefronste wenkbrauwen buitengewoon kritisch. Een enkeling brengt zelfs de brutaliteit op om te doen alsof hij – het zijn allemaal mannen – deze ramp allang heeft zien aankomen. Tja. Het is tekenend dat enkele van de meest pregnante bijdragen over de kredietcisis komen van niet-economen. Een voorbeeld daarvan is de verzuchting van de schrijver Willem van Toorn in het NRC Handelsblad van enkele weken geleden. Helaas hebben niet-economen echter moeite om precies te doorgronden wat hier aan de hand is. Dan is het lastig om met effectieve en werkbare oplossingen te komen.

Bron I: blind geloof in deregulering en marktwerking

De huidige crisis heeft een lange aanloop gekend. De kiem ligt in de jaren tachtig van de vorige eeuw, toen de neo-liberale revolutie werd gepropageerd door Ronald Reagan en Margaret Thatcher. Leidraad was verregaande deregulering in combinatie met een zich terugtrekkende overheid, gevoed door een ongeclausuleerd geloof in de heilzaamheid van vrije marktwerking. Op het microniveau van ondernemingen werd deze macrorevolutie gespiegeld in de opkomst van het aandeelhouderkapitalisme. Adam Smith, ook schrijver van een standaardwerk over morele sentimenten, zou vermoedelijk verbaasd hebben gekeken naar deze eenzijdige en radicale vertaling van zijn gedachtengoed. De veronderstelling – of beter: het dogma – is dat economische agenten die worden gemotiveerd door welbegrepen eigenbelang, in gezamenlijkheid de welvaart maximaliseren. In de financiële economie duikt deze logica op in de vorm van de zogenaamde efficiënte-markthypothese. Omdat op financiële markten alle informatie van alle partijen in de prijzen wordt verwerkt, heeft de markt uiteindelijk altijd gelijk. Natuurlijk kunnen tijdelijke verstoringen optreden, maar het zelfreinigende vermogen van de markt staat garant voor de wegwerking daarvan. In de context van deze logica ligt prikkeling via prestatiebonussen voor de hand. Daarmee wordt het belang van de individuele handelaar of manager gelijkgeschakeld met die van – uiteindelijk – de aandeelhouder-eigenaar. Om het economisch Walhalla op Aarde te vestigen is vrije marktwerking geboden. Dat vergt de deregulering van de financiële markten zoals die door de opvolgers van Ronald Reagan en Margaret Thatcher stap voor stap is vervolmaakt. Bill Clinton heeft voor Wall Street in New York een aantal laatste belemmeringen opgeruimd, en Tony Blair heeft in openbare toespraken de Britse financiële autoriteit opgeroepen de City van Londen zoveel mogelijk met rust te laten.

Bron II: opheffing scheiding van markten in bankwereld

Deregulering heeft geïmpliceerd dat de kunstmatige scheiding tussen markten moest worden opgeruimd. Een erfenis van de regulering van de financiële wereld na de grote depressie in de jaren dertig was zo’n artificiële scheiding van markten. Aan de ene kant werd een verbod op het uitoefenen van uiteenlopende financiële activiteiten onder één dak in het leven geroepen. Consumenten- en zakenbankieren werden ondergebracht in afzonderlijke financiële instellingen. Hetzelfde gold voor bankieren en verzekeren. Dergelijke brandgangen moesten een herhaling van 1929 voorkomen. Immers: een brand in de ene subsector van de financiële wereld zou daarmee minder snel overslaan naar andere subsectoren. Een vergelijkbaar effect werd beoogd met belemmeringen tussen geografische markten. Dat heeft tot in de jaren tachtig van de vorige eeuw naar behoren gewerkt. Deze kunstmatige scheidingen zijn in de slotdecennia van de vorige eeuw echter afgebroken. In de daaropvolgende acquisitie- en fusiegolven ontstonden mega-instellingen die alles liefst overal deden. ABN Amro is daarvan een prominent voorbeeld. Het zocht uitbreiding in de richting van zakenbankieren en verzekeren. Het gevecht om het Italiaanse Antonvenetta staat symbool voor de internationale expansiedrift. In 2008 werd ABN Amro het slachtoffer van de expansiedrang van branchgenoten Fortis, Royal Bank of Scotland en Santander. Alleen Santander bestaat in oktober 2008 (nog) als een zelfstandige private financiële instelling. Beide andere zijn geheel of gedeeltelijk genationaliseerd. De Hollandse kern van ABN Amro is, tot groot ongenoegen van de Belgen, weer in de vaderlandse moederschoot gevallen.

Bron III: ondoorzichtige innovaties

Belangrijke producten van vrije marktwerking zijn financiële innovaties in de vorm van derivaten. Het standaardargument van de neoliberale logica is ook hier dominant: derivaten verhogen de economische welvaart via efficiënte risicospreiding en effectieve kredietcreatie. Het tautologische karakter van deze logica maakt weerlegging moeilijk: als de markt dergelijke derivaten hogelijk waardeert, moeten zij wel efficiënt en effectief zijn. Derivaat betekent afgeleide. Derivaten zijn de facto afgeleide financiële producten van andere financiële producten. In zijn eenvoudige vorm bestaat een derivaat uit een herverpakking van slechts één ander financieel product. Bank A kan bijvoorbeeld de hypotheek die is afgesloten met klant Y, doorverkopen aan bank B. Veel derivaten zijn veel ingewikkelder omdat meerdere financiële producten in complexe mengingen via een keten van partijen zijn doorverkocht aan een uiteindelijke eigenaar. Van alles en nog wat wordt op deze manier gesecuritiseerd. Ook wordt vaak gestoeid met termijnen. Bank A zegt toe een specifiek derivaat over x maanden van bank B te kopen tegen prijs z. De afgelopen jaren zijn bijna elke dag een paar nieuwe derivaten op de markt geïntroduceerd. Mede vanwege de gemondialiseerde vrije wereldmarkten konden zodoende financiële risico’s in complexe vormen over de aardbol worden verspreid. Negen procent van de sub-prime mortgage van de arme familie Jones uit Akron in het Amerikaanse Ohio kon zodoende verschijnen op de balans van Fortis in België in de vorm van een derivaat dat was aangekocht van de Japanse Mitsubishi-bank. De opeenhoping van dergelijke derivaten op de balans van grote aantallen financiële instellingen over de hele wereld vormt een uitdaging voor de waardebepalingtovenarij. Dat is een wereld apart. Binnen financiële instellingen werken getalenteerde betawetenschappers aan complexe wiskundige modellen waarmee die waarde zou moeten kunnen worden uitgerekend. Uit arrenmoede geloofden accountants, kredietbeoordelaars en toezichthouders wat de financiële instellingen wel of niet aan waarde opgaven. Dat ging goed tot het fout ging. (3)

Bron IV: korte termijn focus

De combinatie van korte-termijnbonussystemen, ongeremde financiële innovativiteit en aandeelhouderwaarde-obsessie heeft geleid tot een voortdurende verbreding en verhoging van de derivatenpyramide. Verbreding kwam tot stand via de mondiale verspreiding van de vruchten van het permanente creatieve knip- en plakwerk van uiteenlopende risicovolle producten in derivatenvorm. Verhoging werd gegoten in een vat van onverantwoorde nieuwe producten. Het symbool daarvan zijn de Amerikaanse sub-prime mortgages geworden. De arme familie Jones in Akron in Ohio wilde ook een eigen huis. De familie Jones was niet kredietwaardig. De hypotheekvorm werd hierop aangepast. In de eerste twee jaar hoefde de familie Jones slechts nul procent hypotheekrente af te dragen. Daarna zou de rente echter met een sprong worden verhoogd tot vijftien procent. Als de familie Jones vervolgens in gebreke bleef, verviel het huis aan de hypotheekverstrekker. De familie Jones werd op straat gezet. De hypotheekverstrekker kon de winst incasseren door het huis tegen een hogere prijs te verkopen. Speculeren op voortdurende huizenprijsstijgingen maakte deze hypotheekvorm lucratief. In verknipte en verpakte vorm werden deze en ander financiële producten over de hele wereld verspreid. Het gevolg was een door korte-termijngewin gedreven rat race, waarbij alles en iedereen zoveel mogelijk ‘waarde’ wilde scheppen voor de aandeelhouder en – vooral – zichzelf. Negen procent van de hypotheek van de familie Jones was op de balans van Fortis terecht gekomen. Na de vrije val van de Amerikaanse huizenprijzen werden deze derivaten zwaar verliesdragend. Overigens hebben hier ook consumenten en overheden zich niet onbetuigd gelaten. Vooral in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten is in deze eeuw de maatschappelijke schuldenvoet snel opgelopen van ruim 80 procent naar plusminus 120 en 130 procent (in termen van de schuld-inkomenratio).

Bron V: Het domino principe

De instorting van de markt voor Amerikaanse sub-prime mortgages bracht de hele derivatenpiramide aan het wankelen. In eerste instantie was de hoop dat individuele financiële instellingen de schade konden beperken door op de waarde van hun derivatenportefeuille af te boeken. Dat gebeurde met honderden miljoenen of zelfs miljarden tegelijk. Simpel is dat niet. Alles zit immers overal verstopt in deze of gene verknipte en verpakte vorm. De ondoorgrondelijke wiskundige modellen werkten inmiddels niet meer. Van het één kwam het ander. Afboeking volgde op afboeking. De inter-bancaire kredietverstrekkingen begonnen stroef te verlopen omdat niemand wist waar precies welke risico’s zaten. Incidentele kapitaalinjecties door centrale banken droogden razendsnel weer op. Het Britse Northern Rock was het eerste slachtoffer. Nationalisatie door de Britse staat volgde. De staat moest ingrijpen vanwege het systeemrisico: een te grote financiële instelling mag niet failliet gaan omdat vervolgens de ene na de andere financiële instelling in zijn val zou worden meegesleept. Niet lang daarna ging het ook luidruchtig rommelen in de Verenigde Staten. De ene bank – Bearn Sterns – werd nog door de overheid gered; de andere – Lehman Brothers – ging zonder staatshulp failliet.

Eindresultaat: Chaos en paniek

Het domino-effect was daarmee definitief in werking gezet. Waar zouden de honderden miljarden schuld van Lehman Brothers neerdalen? En waar die van de failliete IJslandse banken? Het laatste restje vertrouwen sloeg om in mondiaal wantrouwen. De beurskoersen belandden in een vrije val. De inter-bancaire dienstverlening stokte volledig: ieder voor zich, en God voor allen. De ene calamiteit volgde op de andere. Omdat financiële instellingen nog sneller krimpen dan zij kunnen groeien, smelt de geldgletsjer in een ongekend tempo. Alsof George W. Bush in een Paulus-achtige blikseminslagervaring het socialistische licht had gezien, werden Freddie Mac, Maggie Fae en AIG genationaliseerd. De kredietlijnen werden vanuit de centrale banken vol opengedraaid. Een georkestreerde mondiale renteverlaging van een half procentpunt zette weinig zoden aan de dijk. In Washington in het weekeinde daarna volgde spoedberaad. Gehele of gedeeltelijke nationalisaties zijn uitgeroepen tot de kern van de reddingsmaatregelen. Na het weekeinde schoten de beurskoersen weer even voor twee dagen omhoog voordat zij weer inzakten. Intussen glijdt de reële economie langzaam maar zeker weg in een recessie, met krimpende economieën en oplopende werkloosheidspercentages. De rest is inmiddels geschiedenis, of zal dat nog worden. Onduidelijk is bijvoorbeeld of de CDS-tijdbom kan worden ontmanteld of dat die alsnog tot ontploffing komt. Zeker is dat de huidige crisis de geesten plotseling heeft rijp gemaakt voor een kritische analyse van de bestaande (wan)orde. Dat is een verborgen zegen.

Voetnoten:

(1) Ik dank Christophe Boone, Arjan van den Born, Sytse Duiverman, Elmer Sterken en Marc van Wegberg voor hun bijzonder nuttige commentaren.

(2) Een bijkomend probleem is dat voor deze producten geen openbare markt bestaat. Van transparantie is daarom geen sprake.

(3) Deze vorm van beleggen in – of speculeren met – derivaten vertoont alle kenmerken van een Ponzi-schema of een kettingbrief. Dat wil zeggen: het werkt zolang steeds weer andere partijen kunnen worden gevonden die het derivatenstokje willen doorgeven. Zodra het stokje op de grond valt bij gebrek aan een volgende schakel in de keten, zakt het kaartenhuis in elkaar.

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik