Back

Artikel

Home

Met hypothekenplan Boot en Bovenberg ligt zombie-economie in verschiet

14 jun 2012
Dossiers: Eurocrisis, Woningmarkt
Onderwerpen: Financiële markten, Woningmarkt, Openbare financiën
Skyline van Den Haag De economen Boot en Bovenberg hebben onlangs een plan ontwikkeld om 300 miljard euro van het pensioenvermogen over te hevelen naar de overheid. De overheid koopt hiermee de bestaande hypotheekportefeuilles van banken op en verlicht hiermee de bankbalansen. De economen Mensonides en Frijns bestempelen die plan als onzinnig. Het plan is praktisch onuitvoerbaar en het zal het tegendeel bereiken van wat het beoogt. Het bouwen van een beschermingswal om de Nederlandse banken ten laste van de overheid als herverzekeraar en pensioenfondsen als financier is ongewenst en maatschappelijk gezien verspilling van andermans geld. Nederland dreigt hiermee een zombie-economie te worden.

Oplossing Boot en Bovenberg

Boot en Bovenberg (B&B) hebben in diverse artikelen het voorstel gedaan om een deel van het pensioenvermogen aan te wenden ter verlichting van de “hypotheekberg”. Zij merken op dat “het belangrijkste doel van onze voorstellen is het minder kwetsbaar maken van de Nederlandse economie van de grillen van de internationale kapitaalmarkt zodat de woningmarkt niet in een neerwaartse spiraal terechtkomt. Doordat besparingen door pensioenfondsen naar het buitenland worden gestuurd, en kapitaalmarkten moeizaam werken, ontbreekt er financiering (funding voor banken). Het inzetten van het ‘oneigenlijke’ pensioenkapitaal zal een bodem leggen onder de markt, en dus zorgen voor ‘juiste’ marktwaardes”.

Het in hun ogen ‘oneigenlijk pensioenkapitaal’ bestaat uit de uitgestelde fiscale claim als gevolg van de fiscale omkeerregeling. Deze, reeds lang bestaande, regeling houdt in dat de opgebouwde pensioenaanspraken zijn vrijgesteld van belastingheffing maar de daaruit voortvloeiende pensioenuitkeringen belast worden. Het voorstel van B&B lijkt ogenschijnlijk heel aantrekkelijk: met één grote beweging wordt de Nederlandse kapitaalmarkt minder kwetsbaar voor de bewegingen op de internationale kapitaalmarkten en is tegelijkertijd een blijvende bron van funding voor een excessieve hypotheekberg gevonden. De prijs is echter hoog: de deelnemers aan de collectieve pensioenregelingen en de toekomstige belastingbetalers, waarvan velen niet profiteerden van de fiscale voordelen van hypotheekschuld, zijn de dupe. Verder neemt de overheid de facto hypotheekschulden van de banken over waardoor de stimulans tot sanering wegvalt met de kans dat Nederland een zombie-economie wordt met de overheid als zombiebank. We verduidelijken dit hieronder.

Schattingen van Boot en Bovenberg

B&B stellen voor om €300 miljard weg te halen bij de pensioenfondsen, uitgaande van een pensioenvermogen van € 1000 miljard en een macro marginaal belastingtarief van 30%. Daarmee kan bijna de helft van de hypothekenomvang van de balans van de banken worden gehaald. In het voorstel van B&B wordt de forfaitaire heffing op het vermogen van pensioenfondsen gelegd zonder aan te geven hoe het fiscale heffingssysteem op pensioenpremies en uitkeringen in de toekomst vorm moet krijgen. Uitvoeringsproblemen zullen erg groot zijn tussen de belastingdienst en de pensioenfondsen.

Daarbovenop komen gecompliceerde fiscale verrekenregels met de pensioendeelnemers (zie hierover ook de opmerkingen van Van Wijnbergen, 2012). Voorts is er een principiële vraag: waarom alleen het collectieve pensioenkapitaal en niet alle andere fiscaal vrijgestelde pensioenbesparingen. Dat is een ernstige vorm van rechtsongelijkheid. Helaas stappen beide bedenkers van het plan erg luchtigjes over deze problemen heen.

Het voorstel van B&B dwingt pensioenfondsen een groot deel van hun vermogen te liquideren, inclusief het deel dat kan worden toegerekend aan de verzekeringstechnische buffers. Pensioenfondsen hebben risico’s genomen met het vooruitzicht van een lange beleggingshorizon. Stel dat de pensioenfondsen een bedrag van €300 miljard liquide moeten maken. Deze beleidswijziging heeft grote negatieve waarde gevolgen omdat zij aandelen en obligaties moeten verkopen in een tijd van grote malaise op de financiële markten. Een soort van fire sale. Fire sales zijn beducht, ze zijn het gevreesde gevolg van liquiditeitscrises bij banken. Het bijzondere in dit geval is dat de negatieve gevolgen van een gedwongen verkoop worden afgewenteld op anderen: de pensioendeelnemer maar vooral de belastingbetaler betalen het gelag. De waarde van de toekomstige belastingclaim wordt op het slechts denkbare moment verzilverd.

De omkeerregeling leidt tot uitstel van belastingheffing. Voor een land met een groeiende beroepsbevolking betekent dit per saldo een belastingclaim op de toekomstige uitkering; maar bij een vergrijzende samenleving wordt de claim ingelost. Immers de pensioenuitkeringen zijn dan hoger dan de pensioenpremies. Figuur 1 geeft een beeld van de netto premies en bruto uitkeringen tussen 1997 en 2010. Tot nu toe liggen de premies hoger dan de uitkeringen (met uitzondering tot 2001 door de relatief lage premiestelling), maar er komt in de nabije toekomst, gegeven de vergrijzing, een moment dat het omgekeerde geldt. Het kaseffect van de vertraagde belastinginning in recente jaren kan geschat worden op ruim €1 miljard. De fiscale nadelen van de omkeerregeling zijn dus niet groot en zijn binnen enkele jaren omgedraaid. De hoge last die de omkeerregeling legt op de huidige generatie kan dus geen argument zijn om deze majeure operatie uit te voeren.

Figuur 1: pensioenpremies en -uitkeringen (miljoenen euro’s) van pensioenfondsen

Figuur 1: pensioenpremies en -uitkeringen (miljoenen euro’s) van pensioenfondsen

Hierboven is opgemerkt dat de belastingclaim van B&B vol haken en ogen zit. Maar ook als de claim bijvoorbeeld over enkele jaren zou worden uitgesmeerd om de gevolgen van de fire sale te verlichten, blijven onze meer principiële bezwaren overeind.

Stimulans tot opportunisme

De gelegenheidsingreep, want zo mag het idee van B&B wel genoemd worden, leidt niet alleen tot wantrouwen in de pensioenwereld, zij kan ook aanleiding geven tot politiek opportunistisch gedrag. Stel dat de overheid niet alleen ingrijpt in de bestaande vrijstelling, maar de nieuwe pensioenbesparingen behandelt alsof het vrije besparingen onder box III zijn. Dat leidt tot onmiddellijk hogere belastinginkomsten. Die zouden gebruikt kunnen worden om de aftrek van de hypotheekrente te handhaven. Het werkt in dit geval precies andersom dan B&B suggereren: het leidt tot verdere schuldcreatie.

Protectionisme

Het voorstel van B&B is een zuivere vorm van financieel protectionisme, de auteurs winden daar ook geen doekjes om. Op zich is dat reeds bedenkelijk. Erger is dat in hun voorstel marktdiscipline wordt vervangen door politieke afspraken. Het voorliggende voorstel komt erop neer dat de banken hun hypothekenportefeuille tegen boekwaarde onderbrengen in een special purpose vehikel dat gevoed wordt met de opbrengst uit de gedwongen verkoop van pensioenfondsbeleggingen. Juridisch zitten de zaken ingewikkelder in elkaar maar dat is voor het moment even bijzaak. Het risico van aflossing en rentebetaling op de hypotheken wordt door de overheid overgenomen (van Wijnbergen 2012, Van Praag, 2012). De vraag is of Brussel dit niet ziet als verkapte staatsteun aan banken (Van Wijnbergen, 2012). B&B verkopen hun voorstel als liquiditeitssteun aan banken, maar door de omvang en structuur heeft het veeleer het karakter van omvangrijke solvabiliteitssteun ´om niet´.

Het collectief overnemen van de private financiering van hypotheken leidt ertoe dat de disciplinerende werking van de duurder geworden financiering verdwijnt. Met dit voorstel ontstaat zelfs het risico dat de politiek probeert de uit de hand gelopen hypotheekfinanciering zo lang mogelijk te rekken. Die kans wordt nog verhoogd omdat de overheid zelf grote financiële risico’s loopt in verband met de uitgegeven garantieverleningen via de Nationale Hypotheek Garantie. Met deze belangenverstrengeling wordt de kat op het spek gebonden. Met het vrijkomen van extra belastinginkomsten (windfall gain) dreigt de schuldcreatie in de woningmarkt te worden bestendigd; marktprikkels zijn afwezig en staatsteun is een garantie voor verkeerde beslissingen.

De eenvoudigste oplossing voor de liquiditeitsproblematiek van banken is securitisatie. Van Wijnbergen heeft daar ook al op gewezen. Nederlandse pensioenfondsen hebben ruime ervaring met dit instrument. Oplossingen moeten van de private markt komen. Pensioenfondsen zouden er goed aan doen op dit punt veel actiever te zijn. Het Deense model biedt daarvoor wellicht aanknopingspunten.

Conclusie

Wij zien de financiële markt van Nederland als een onderdeel van de internationale financiële markten. Ons land moet zich daar niet voor willen afsluiten. De huidige crisis in de eurozone legt sterke beperkingen op aan de kapitaalmobiliteit tussen de financiële instellingen en tussen de landen. Maar de oplossing is niet om een beschermingswal om de Nederlandse banken te bouwen ten laste van de overheid als herverzekeraar en pensioenfondsen als financier. De financiële problemen en de eurocrisis dienen met andere maatregelen te worden bestreden.

Uit de vele artikelen die B&B hebben geschreven over dit onderwerp, komt de zorg naar voren dat Nederland en zijn pensioenfondsen kwetsbaar zijn voor de buitenlandse ontwikkelingen (euroland). Wij delen die bezorgdheid; niet in het minst doordat het Nederlandse pensioenvermogen kwetsbaar is voor herstructureringen van overheidsschulden (Mensonides, 2012). Maar die kwetsbaarheid wordt niet verminderd door het hypothekenvoorstel van B&B. Het voorstel van B&B, hoe creatief ook op het eerste gezicht, leidt tot meer opportunistisch gedrag bij de overheid en tot grote financiële risico’s bij de overheid en bij de pensioenfondsen. Hun gelegenheidsingreep mist grond en, erger nog, speelt slecht gedrag in de hand waardoor de kans groot is dat het plan contraproductief zal uitwerken. Collectieve financiering van banken via de overheid, tenzij in uiterste noodgevallen en dan tijdelijk, blijft ongewenst en maatschappelijk gezien verspilling van andermans geld. Nederland loopt in zo’n geval kans een zombie-economie te worden.

Referenties:

Boot, A.W.A. en A.L. Bovenberg, 2012, Macro-oplossing voor hypotheekberg, ESB, Jaargang 97 (4636), 25 mei 2012.

Boot, A.W.A. en A.L. Bovenberg, 2012, Europese Commissie onderschat de fiscale windhandel in Nederland, Me Judice, 31 mei 2012.

Boot, A.W.A. en A.L. Bovenberg, 2012, Hevel hypotheken over van banken naar overheid, NRC, 25 april 2012.

Bovenberg, A.L. en R. Polman, 2011, Benut pensioengelden voor robuustere woningmarkt en financieel stelsel, Me Judice, 8 december 2011.

Mensonides, J., Overheidsschulden in de val, ESB, Jaargang 97 (4637), 8 juni 2012.

Praag, B.M.S. van, 2012, Staat zou zich ernstig verslikken in hypotheken, Me Judice, 25 april 2012.

Stegeman, H. en D. Piljic, 2011, Deens hypotheekmodel geen gratis lunch, Me Judice, 21 december 2011.

Wijnbergen, S. van, 2012, Reactie op: Macro-oplossing voor hypotheekberg, ESB, Jaargang 97 (4636), 25 mei 2012.

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik