Back

Artikel

Home

Lessen in crisismanagement uit het verre verleden

14 nov 2011
Dossiers: Eurocrisis
Onderwerpen: Financiële markten, Monetair beleid
De crisis in de eurozone escaleert omdat overheden gefaald hebben om het vertrouwen in bestuur en beheer van de euro te herstellen. In deze column stelt de Duitse econoom Winkler dat de interventies tot nog toe te beperkt, te zwak en incoherent zijn geweest, waardoor het einde van de crisis voorlopig niet in zicht is. Om zijn betoog te onderstrepen kijkt hij hoe een negentiende-eeuwse crisis is verlopen in de Verenigde Staten.

Falende regeringsleiders

Ongeveer twee jaar zijn de regeringsleiders in de eurozone nu al aan het worstelen om de crisis op de markt voor staatsobligaties op te lossen. Nieuwe instrumenten en instituties zijn ontworpen maar hebben tot nog toe hopeloos gefaald om de onrust en paniek de kop in te drukken. Op het eerste gezicht is dat niet verbazingwekkend omdat het beheer en bestuur van de eurozone, zoals dat is opgesteld in het Verdrag van Maastricht, een vreemd samenraapsel is. Wanneer het aankomt op financiële stabiliteit, dan kan het vreemde karakter van de eurozone worden samengevat door op te merken dat deoverheden in de eurozone staatsobligaties uitgeven waarbij men niet kan vertrouwen op een ‘lender of last resort’, een laatste toevluchtsoord (De Grauwe, 2011).

Lessen uit Amerikaans verleden

De geschiedenis van financiële markten suggereert dat deze beheers- en toezichtstructuur altijd fragiel is. Als bewijs kunnen we leren van een reeks financiële crises in de negentiende eeuw toen banken nog opereerden zonder een expliciete centrale bank. Dit is het meest duidelijk zichtbaar in de Verenigde Staten, een laatkomer onder de ontwikkelde landen om een centrale bank op te richten. Als een gevolg van het ontbreken van een dergelijk instituut, maakten Amerikaanse commerciële banken ten tijden van crises gebruik van zogenaamde ‘clearing houses’ als verzekeringsmechanisme. Om paniek op de financiële markten te bestrijden gaven deze clearing houses kredietcertificaten uit die werden gegarandeerd door alle deelnemende banken om zwakke banken te herfinancieren. Op deze wijze verzekerden de deelnemende banken onderling de schulden en vervingen de open kapitaalmarkt door een interne kapitaalmarkt.

De belangrijkste motivatie om het clearing house om te vormen tot een intern verzekeringsmechanisme was om het besmettingsgevaar van zwakke op sterke banken te bestrijden. Dit is ook de reden waarom in een crisis geen deelnemende bank werd toegestaan om failliet te gaan ook al was deze insolvabel. De vrees was dat ieder incident van een bank die in diskrediet raakte een self-fulfilling prophecy in gang zou zetten. De vermoedens van depositohouders en andere investeerders in de bank zouden door dit soort incidenten worden bevestigd en de crisis zou alleen maar verergeren. Tegelijkertijd was de steun die zwakke banken van de andere banken ontvingen niet gratis. Banken die leningen ontvingen moesten onderpand in bewaring geven en werden onder een speciaal toezichtsregime gesteld en als het ware onder curatele geplaatst.

Op bepaalde momenten in de Amerikaanse geschiedenis zijn deze ´clearing houses´ erg succesvol geweest in het bezweren van paniek op de financiële markten door vertrouwen te genereren. Er waren echter ook mislukte pogingen om de paniek te bestrijden wanneer de reactie te laat, te bescheiden of incoherent was. Dit was vooral het gevolg van het feit dat grote deelnemende banken tegenstrijdige belangen hadden. Enerzijds wilden zij het besmettingsgevaar bestrijden, anderzijds werden deze crises ook gezien als een mogelijkheid om het aantal concurrenten te verkleinen door toegang tot de kredietcertificaten te beperken. Beleidsmakers hebben uiteindelijk deze achilleshiel van het systeem opgelost door een centrale bank – de Federal Reserve - op te richten als een degelijke ‘lender of last resort’ en door ook de verantwoordelijkheid voor de stabiliteit van het financiële systeem in handen van deze nieuwe centrale bank te geven.

Parallellen met eurozone

De parallellen met het heden zijn groot. De overheden in de eurozone zijn, gegeven het Verdrag van Maastricht en het mandaat van de ECB, de moderne equivalenten van de commerciële banken uit het Amerikaanse verleden. Waar de parallellen echter ophouden is dat aan het begin van de crisis de overheden geweigerd hebben om een onderling verzekeringsmechanisme op te zetten omdat het in strijd zou zijn met de ‘no bailout’-clausule van het Verdrag van Maastricht waardoor de overheidsschulden ´gesocialiseerd’ zouden worden (Sinn, 2011). Hierdoor zouden de disciplinerende krachten van de markt worden ondergraven, zo was de gedachte. En omdat vele economen het verband tussen een liquiditeitscrisis en besmettingsgevaar niet als groot beschouwden (Bindseil and Modery 2011)., besloten de Europese overheden om het Griekse schuldenprobleem te bedwingen door het als een puur solvabiliteitsprobleem te beschouwen.

Beleggers en investeerders reageerden op deze besluiteloosheid op een wijze die herinnering oproept aan de Amerikaanse banken die onder dezelfde omstandigheden 150 jaar geleden opereerden: zij namen hun geld op en renden weg. Met andere woorden, zij verkochten hun Griekse obligaties en draaiden de kredietkraan richting Griekenland dicht. Door de paniek werden niet alleen Griekse staatsleningen besmet maar ook de kredietmogelijkheden van andere leden in de eurozone. Door deze gebeurtenis werden Europese staatshoofden geconfronteerde met de keuze tussen het uiteenvallen van de eurozone of toch een beweging in de richting van een onderling waarborgfonds dat verzekering bood voor alle leden. Uiteindelijk stemden de Europese leiders in mei 2010 in met het tweede alternatief en werd het noodfonds - European Financial Stability Facility (EFSF) - opgericht en op een later moment het European Stability Mechanism (ESM). Als men nu de ‘clearinghouse kredietcertificaten’ zou vervangen door het noodfonds van nu en men zou de ‘conditionaliteit’ vervangen door een ‘speciaal toezichtsregime’ dan zijn de Amerikaanse historische lessen bijna één-op-één te vertalen naar het heden. Het instellen van eurobonds zou zelfs het equivalent zijn van wat de Amerikaanse banken toen in het werk stelden om de vertrouwenscrisis te bestrijden.

Falend handelen

Echter, de snelheid waarmee het onderlinge waarborgfonds door leiders in de eurozone werd ingesteld was niet alleen uitermate traag maar ook beperkt en incoherent. Het was beperkt omdat de omvang van het noodfonds te klein was en te weinig adempauze bood voor landen in moeilijkheden; het was incoherent omdat overheden ook de betrokkenheid van private partijen eisten in het oplossen van herstructurering van de schulden. Door zo te handelen, bevestigden de regeringsleiders de zorgen van investeerders en beleggers, zorgen die de crisis in het leven hadden geroepen en die het noodfonds en het ESM juist trachtten weg te nemen.

Sterke lidstaten hebben op bepaalde momenten getracht om de blootstelling van hun belastingbetalers te beperken en om zich te ontworstelen aan de onderlinge waarborgstelling. Dit was het geval toen (1) Duitsland en Frankrijk instemden voor een regeling waarbij de private sector moest worden betrokken (in de herfst van 2010); (2) Europese regeringsleiders in maart 2011 bepaalden dat het ESM zou opereren met een voorkeursstatus als crediteur (later werd dit weer ingetrokken); en (3) overheden stemden niet in met de uitgave van eurobonds noch met een signficante uitbreiding van het EFSF in juli 2011. In al deze gevallen zijn de reddingspogingen zelfdestructief en destabiliserend geweest: de risicopremies stegen snel en de behoefte aan overheidsinmenging steeg alleen maar verder en verder.

Van kwaad tot erger

De beperkte en incoherente handelingen om een onderling waarborgmechanisme in te stellen hebben de druk opgevoerd op de ECB om gebruik te maken van haar ´lender of last resort´ bevoegdheden en om te interveniëren in de markt voor staatsleningen. De fragiele en gedecentraliseerde basis van de eurozone, tezamen met het gebrek aan politieke daadkracht van Europese leiders, zijn de grote drijvende krachten geweest achter de ‘politisering’ van de euro die velen juist vreesden (Issing, 2011). De voorbeelden van de VS en het Verenigd Koninkrijk, waar centrale banken ook hebben geïntervenieerd in de markt voor staatsobligaties onder verschillende omstandigheden, suggereren uiteraard dat na een crisis het feitelijk onmogelijk is om interactie tussen monetaire en fiscale autoriteiten te ontlopen. Echter, het gebrek aan een robuust waarborgmechanisme in de eurozone impliceert dat de ECB moet opereren en interveniëren op de slechtst denkbare wijze. Dit is het geval omdat de ECB nu zelf blootstaat aan de specifieke kredietrisico’s van de zwakke lidstaten en niet het kredietrisico van de eurozone als geheel. Dit verklaart waarom enerzijds de ECB terughoudend is geweest in het toepassen van het Bagehot principe van ‘lending freely’ in de markt voor staatsobligaties, en anderzijds is een groot voorstander om het waarborgfondsmechanisme te versterken, bijvoorbeeld door voor te stellen dat het ESM krachtig en flexibel kan optreden.

Lessen voor het heden

Tegelijkertijd, moeten we ook erkennen dat het waarborgmechanisme dat in het heden van de eurozone is opgericht – de EFSF en het ESM - veel fragieler is dan het mechanisme waarmee de Amerikaanse banken 150 jaar geleden werkten. Dit komt in het geval van het Europese noodfonds vooral door (1) het lange termijn karakter van de verplichtingen die verzekerd moeten worden; (2) het moeilijk hard te maken karakter van de waardepapieren die als onderpand dienen voor de verplichtingen, namelijk de bereidheid van belastingbetalers in de crisislanden om hun beloftes na te komen; (3) het niet geringe risico van moreel gevaar dat opsteekt als gevolg van beide voorgaande elementen alsook de politieke omgeving waarin het waarborgmechanisme wordt geplaatst. Ergo, de fiscale en economische unie moet aanzienlijk worden versterkt en uitgebreid om deze fragiele elementen te bestrijden de stabiliteit in de eurozone weer terug te brengen (Trichet, 2011). Dit is uiteraard niet een nieuw idee. Reeds in 1990 stelde de Bundesbank dat een politieke unie een harde voorwaarde was voor het goed functioneren van een Europese monetaire unie. De huidige crisis en een vergelijking met de crisis van Amerikaanse banken in de negentiende eeuw onderstrepen deze bewering.

* Dit is een vertaling van een artikel ´How Eurozone governments have failed to produce confidence and end the crisis – lessons from 19th century US commercial banks´ dat eerder is verschenen op Vox van 6 november 2011.

Referenties:

Bindseil, U, and W. Modery (2011), Ansteckungsgefahren im Eurogebiet und die Rettungsmaßnahmen des Frühlings 2010 (Risks of contagion in the Eurozone and the rescue packages of spring 2010), Perspektiven der Wirtschaftspolitik, 13(3): 215-41.

Grauwe, P. de, (2011), “Managing a fragile Eurozone”, VoxEU.org, 10 May.

Issing, O (2011), “Slithering to the wrong kind of union”, Financial Times, 8 August.

Sinn, HW (2011), "We zakken weg in een moeras van schulden" Interview in Het Financieele Dagblad, 4 februari 2011.

Trichet, JC (2011), “Building Europe, building institutions”, Speech on receiving the Karlspreis 2011 in Aachen, 2 June.

Winkler, A (2011), “The joint production of confidence: lessons from nineteenth-century US commercial banks for twenty-first-century Eurozone governments”, Financial History Review, 18(3): 249-76.

Bron foto: Pedro Moura Pinheiro, Flickr

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik