Verlagen van beloningen voor bestuurders en salarisoffers van het personeel zijn veel besproken mogelijke voorwaarden van overheidssteun. Draagvlak lijkt er ook te zijn voor de voorwaarde dat de overheid haar steungeld met voorrang terugkrijgt, zoals bij ING gebeurde. Volgens sommigen moet steun vooral naar bedrijven gaan die zich maatschappelijk verantwoord gedragen (Couwenbergh en Woudt, 2020, Engelen et al., 2020, Gradus en Beetsma, 2020, Stellinga, 2020).
Over het algemeen is de consensus dat er niet te veel geld vanuit noodlijdende bedrijven naar aandeelhouders mag vloeien. Daarom heeft Denemarken aan staatssteun de voorwaarde verbonden dat het bedrijf twee jaar lang geen dividend uitkeert, en geen eigen aandelen inkoopt. Ook Nederland stevent hierop af (Couwenberg en Woudt, 2020, Stellinga, 2020). Aandeelhouders hebben recht op de winst van hun bedrijf, maar lopen ook bewust risico voor tegenvallende cijfers. Daarom horen de aandeelhouders nu als eersten geld te verliezen.
De vraag is nu of aandeelhouders niet méér kunnen bijdragen aan de redding van hun bedrijven. Als de overheid gebiedt dat gesteunde bedrijven niet langer geld naar de aandeelhouders mogen sluizen via dividend of inkoop van aandelen, is het dan niet ook logisch bedrijven te verplichten het omgekeerde te doen, en nieuwe aandelen uit te geven?
Omzetting van aandelen in schulden
Bij een dreigend faillissement is het omzetten van schulden in aandelen een beproefde methode om het bedrijf te versterken. Speciaal voor de schuldeisers worden dan nieuwe aandelen uitgegeven. Zo dalen de schulden, waardoor het bedrijf minder geld kwijtraakt aan rente en aflossing. Daarbij stijgt het eigen vermogen.
Niet alle aandeelhouders van Air France-KLM hebben het geld om mee te doen. Zo heeft aandeelhouder Delta Airlines momenteel zelf staatssteun nodig.
De Noorse overheid heeft Norwegian Airlines onlangs steun beloofd, onder voorwaarden. Zo krijgt de prijsvechter de (meeste) steun alleen als zij het eigen vermogen flink verhoogt. Norwegian wil dit bereiken door omzetting van schulden in aandelen. De hiervoor geplande, omvangrijke operatie zal ertoe leiden dat alle oude aandeelhouders samen straks nog maar 5 procent van het bedrijf bezitten. Ook de diverse schuldeisers zullen een prijs betalen.
Het is hierbij moeilijk om met de verschillende partijen tot een akkoord te komen. Gelukkig heeft het Noorse parlement op 27 april een nieuwe wet ingesteld, die dit vergemakkelijkt. De geplande operatie kan nu doorgaan als de meerderheid van de aandeelhouders en de meerderheid van de crediteuren er mee instemt.
Bijkoop van nieuwe aandelen door oude aandeelhouders
Het is in principe mogelijk om bij steun de voorwaarde te stellen dat een bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft en die aan de bestaande aandeelhouders verkoopt. Dit versterkt dan zowel de liquiditeitspositie als het eigen vermogen. Het zal dan ook geen verbazing wekken dat minister Hoekstra onlangs heeft gezegd dat hij voor KLM niet uitsluit dat “de bestaande aandeelhouders op enig moment gevraagd zullen worden te participeren in een kapitaalstorting” (nrc.nl, 26 maart 2019).
De formulering laat ook meteen zien dat dit niet gemakkelijk wordt. Niet alle aandeelhouders van Air France-KLM hebben het geld om mee te doen. Zo heeft aandeelhouder Delta Airlines momenteel zelf staatssteun nodig. Andere aandeelhouders hebben wel geld om aandelen bij te kopen, maar willen dit mogelijk niet. Zij kunnen dan niet verplicht worden te kopen. Aandeelhouders hebben immers beperkte aansprakelijkheid: zij hoeven nooit meer te verliezen dan hun eerste inleg.
Deze oplossing kan bedrijven dus helpen, maar biedt lang niet altijd voldoende soelaas.
Koop van nieuwe aandelen door (deels) nieuwe aandeelhouders
In principe is het ook mogelijk om bij staatssteun de voorwaarde te stellen dat het bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft en die (deels) verkoopt aan andere partijen dan de oude aandeelhouders en schuldeisers. In het FD heb ik betoogd dat dit onderdeel kan zijn van de steun voor Air France-KLM (Van der Burg, 2020).
We beginnen met een fictief voorbeeld. Dat betreft een bedrijf dat steun krijgt op voorwaarde dat het evenveel nieuwe aandelen uitgeeft als het aantal dat al uitstaat. Het bedrijf is voor de operatie 4 miljard euro waard. Als de koers door de emissie niet zou veranderen, zou de emissie 4 miljard euro opleveren. De liquiditeitspositie zou dan met 4 miljard verbeteren.
In werkelijkheid zal de koers dalen als er veel nieuwe aandelen worden aangeboden. De emissie levert zo minder op, bijvoorbeeld nog maar 2 miljard, of 1 miljard misschien. Maar ook met dit laatste bedrag wordt de liquiditeitspositie behoorlijk verbeterd, zonder dat de schulden stijgen. Daardoor zal ook de beurswaarde van het bedrijf stijgen.
Natuurlijk geven bedrijven het liefst aandelen uit in perioden dat er geen crisis is, en de beurskoers hoog staat. Helaas staat de beurs momenteel laag. En een bedrijf dat aandelen uitgeeft, kan haar koers nog verder zien dalen. Om veel geld op te halen, moet men dan erg veel aandelen uitgeven. Het belang van de oude aandeelhouders kan zo sterk verwateren, en wordt door de koersdaling ook minder waard. Dat is spijtig voor hen, maar wel rechtvaardig. En de koersdaling schaadt de redding niet, want de beurswaarde van het bedrijf wordt juist groter. Dat impliceert dat ook het oordeel van de markt over het bedrijf positiever wordt.
De aandeelhouders leren zo bovendien een nuttige les: wie zijn bedrijf in goede tijden met te grote risico’s opzadelt, moet daarvoor betalen als het misgaat. Pijn kan hier tot wijsheid leiden, en tot een toekomst waarin bedrijven meer schokbestendig zijn. Het resultaat zal per bedrijf verschillen. Bij een bedrijf dat liquiditeitsproblemen heeft maar mogelijk een mooie toekomst, zal een emissie de prijs van het aandeel mogelijk weinig doen dalen. Daarbij is de aan de emissie verbonden staatssteun weer goed voor de koers. Per saldo zou de beurskoers in sommige gevallen zelfs kunnen stijgen. Hoe dan ook, voor elk bedrijf zal gelden dat het er beter voor komt te staan, als de emissie een significant bedrag oplevert. Hierdoor is er dan ook minder overheidssteun nodig.
En als de emissie mislukt?
Bij sommige emissies zullen beleggers denken dat het bedrijf ook met staatssteun ten dode is opgeschreven. De aandelen leveren dan nooit meer dan een grijpstuiver op. Zo’n reactie van de markt kan voor de overheid reden zijn de steun af te blazen. De overheid staat momenteel voor de moeilijke vraag welke bedrijven steun verdienen. Een aandelenemissie maakt het mogelijk bij het antwoord ook de kennis van beleggers te betrekken.
De vorm van de emissie
Over de vorm van de emissie het volgende. In sommige gevallen kan het goed zijn om de oude aandeelhouders het recht te geven aandelen bij te kopen tot hun belang weer op het oude peil is.
Verder kan de overheid bij sommige bedrijven gebieden dat bepaalde partijen hooguit een bepaald belang kunnen krijgen. Dit bijvoorbeeld vanwege strategische motieven. Zo kan de overheid vinden dat ASML niet in handen van China mag komen. Hoeveel aandelen er moeten worden uitgegeven zal per bedrijf verschillen. Bij sommige bedrijven zal men slechts een klein aantal aandelen tegen een redelijke prijs kunnen verkopen. Men moet dan niet meer aanbieden, omdat de prijs dan dusdanig kan dalen dat de opbrengst afneemt.
Welke bedrijven?
Een aandelenemissie heeft alleen zin voor bedrijven die aandelen tegen relatief lage kosten kunnen uitgeven. Beursgenoteerde bedrijven vormen een eerste categorie waar dit voor geldt. De tweede categorie bestaat uit andere grote bedrijven, zoals bedrijven van private equity investeerders. Bij het geven van specifieke steun aan een bedrijf uit één van deze categorieën zou een verplichte emissie altijd overwogen moeten worden. Als de regering dan toch besluit het niet te doen, moet dit worden uitgelegd. De redenen zullen dan te maken hebben met het bedrijf in kwestie.
Neem Air France-KLM als voorbeeld. De Franse en Nederlandse overheden hebben hier samen 28 procent van de aandelen. Zij willen steun geven in de vorm van leningen of garanties, voor maximaal 11 miljard euro. Ze hopen natuurlijk dat de leningen later worden afbetaald. Daarbij zou het enigszins helpen als er ook voor bijvoorbeeld 250 miljoen aan nieuwe aandelen wordt verkocht, waarbij de overheden dan voor 70 miljoen meedoen en private beleggers voor 180 miljoen. Het overheidsbelang verwatert zo niet, terwijl de totale overheidsinzet 180 miljoen lager wordt. Door de opbrengst van de emissie neemt de kans op afbetaling van de leningen toe. En als die zijn afbetaald, dan zijn de aandelen ook meer waard. Als het daarentegen misgaat, dan is de overheid in elk geval 180 miljoen minder kwijt. Hiervoor kunnen heel wat leraren worden aangesteld. Vanuit dit perspectief is een verplichte emissie zeer zinvol.
Een reden om het toch niet te doen zou kunnen zijn dat de overheid niet wil dat bepaalde partijen een te groot belang in het bedrijf krijgen. Zo kan de overheid niet willen dat China te veel aandelen krijgt. Echter, men kan grote aankopen door bepaalde partijen dan beter verbieden, in plaats van de zinvolle aandelenemissie af te blazen. Een andere reden om geen emissie te willen, zou kunnen zijn dat men denkt dat dit geen significant bedrag oplevert. Dat zou dan overtuigend onderbouwd moeten worden. Immers, men kan ook een aandelenemissie opstarten, maar weer afblazen als de belangstelling klein blijkt te zijn.
Al met al is de voorwaarde van een aandelenemissie mogelijk zinvol voor Air France-KLM. Ook bij andere grote bedrijven zal een emissie serieus overwogen kunnen worden.
Ten slotte de vraag of een aandelenemissie ook bij generieke steun verplicht kan worden gesteld. Dit is een moeilijke vraag. In elk geval zal de verplichting alleen kunnen gelden voor bedrijven uit één van de bovengenoemde categorieën. Daarbij kan een aanvullende regel zijn dat de overheid voor elk bedrijf dat van de generieke steunregeling gebruik wil maken, eerst vaststelt of er een emissie moet komen. Maar dit zijn slechts voorlopige opmerkingen.
Moeten we bang zijn voor de kapitaalmarkten?
De afgelopen jaren hebben veel westerse overheden hun beleid deels laten bepalen door de internationale kapitaalmarkten. Die markten zijn hard, en eisen hoge winsten. Hierdoor hebben veel landen hun belastingen moeten verlagen. Dit heeft geleid tot bezuinigingen, onder meer op onderwijs. Hierdoor zal de economie op lange termijn verzwakken. Het wordt zo moeilijk de concurrentie met China vol te houden. China is de laatste vijftig jaar economisch ongelooflijk gegroeid. Het heeft zich ook vaak hard opgesteld tegen grote bedrijven. Kan het westen iets van China leren? Zijn wij misschien te soft tegenover beleggers?
Aandeelhouders hebben recht op de winst van hun bedrijf, maar lopen ook bewust risico voor tegenvallende cijfers.
Wie tegenover een harde tegenstander staat, verwerft alleen diens respect als hij zelf hard durft te zijn. De overheden in Europa hebben in elk geval de mogelijkheid om zich hard op te stellen tegenover de beleggers. De overheden maken immers de wetten, zij kunnen geld drukken, en zij vertegenwoordigen de grootste consumentenmarkt ter wereld. Bovendien staan veel beleggers momenteel zwak, omdat veel bedrijven zonder staatssteun failliet dreigen te gaan. De overheid kan zulke bedrijven dan desgewenst voor een spotprijsje overnemen, desnoods met gedrukt geld. Als het bedrijf dan later weer verkocht wordt, kan dat winst opleveren. Het idee dat de overheid het beleid van normale bedrijven niet sterk mag bepalen, is immers onzin. Het is niet altijd ideaal, maar als het moet kan het wel. Kijk naar ING, kijk naar China.
De vraag is nu hoe de markten zullen reageren als Nederland, en mogelijk veel andere landen, grote bedrijven alleen onder uiterst harde voorwaarden staatssteun geven. Daarbij gaat het hier even alleen om de voorwaarde dat een bedrijf zoveel mogelijk geld moet ophalen via een desnoods bijzonder grote aandelenemissie. Hierdoor zal de koers van de aandelen van bepaalde bedrijven sterk dalen, wat tot grote verliezen voor aandeelhouders zal leiden. Maar voor de economie zijn die verliezen, en de aandelenkoersen, minder belangrijk. Belangrijker is de beurswaarde van de bedrijven. Die stijgt door de toestroom van nieuw geld. Hierdoor worden de bedrijven stabieler. Natuurlijk zullen sommige beleggers eerst even kwaad zijn. Maar de kapitaalmarkt heeft een hele mooie eigenschap: zij is nooit rancuneus. Bij elke beslissing telt alleen het effect op de toekomstige winst. Een professionele belegger die aan andere dingen denkt, en zich laat leiden door kwaadheid uit het verleden, is zijn baan heel snel kwijt.
Overheden moeten nu aan maar twee dingen denken: hoe loodsen we de economie door de crisis, en hoe doen we dat zonder onze toekomstige economie te veel te schaden? Als beleggers daarvoor grote offers moeten brengen, dan zij dat zo. Want alleen zo krijgt men weer een sterke economie waar de kapitaalmarkten respect voor hebben.
Slot
Overheden moeten de kapitaalmarkten slim gebruiken. Er ligt daar veel geld op een bestemming te wachten. Natuurlijk zijn de risico’s van investeringen in bedrijven in crisis zeer groot, maar dat geldt ook voor de mogelijke winsten. Dat vinden beleggers interessant. Men kan voor de redding van bedrijven dus zeker een beroep doen op de markt. De overheid moet hard zijn, maar vervolgens de markt haar werk laten doen.
Literatuur
Couwenbergh, P. en J. Woudt (2020) Een triage voor het bedrijfsleven, Het Financieele Dagblad, 25 april.
Engelen, E. et al. (2020) Bedrijven die het alleen gaat om geld hebben geen bestaansrecht, De Volkskrant, 25 april.
Gradus, R. en R. Beetsma, (2020) NOW is wel erg ruim: ook van werknemers mag een offer gevraagd worden, MeJudice, 17 april.
Stellinga, M. (2020) Hoe kan de overheid de economie het beste steunen in deze crisis? NRC Handelsblad, 25 april.
Van der Burg, (2020)
Verplicht gesteunde bedrijven tot uitgeven nieuwe aandelen,
Het Financieele Dagblad, 10 april.