De missende financiële sector

Waarom is ook de Nederlandse productiviteitsgroei afgevlakt? In de meeste analyses worden niet of nauwelijks specifiek Nederlandse knelpunten gevonden, afgezien van de grote groep zzp’ers (Roelandt et al. 2019). Opvallend genoeg mist in deze analyses veelal de financiële sector. En dat terwijl Nederland een hele bijzondere financiële sector heeft. Bijzonder op manieren waarvan steeds duidelijker wordt dat deze de economisch ontwikkeling flink in de weg kunnen zitten.

De financiële sector is een wezenlijk onderdeel van het innovatiesysteem. Als hoeder van het Nederlandse innovatieklimaat kan het ministerie van Economische Zaken en Klimaat (EZK) zich daarom ook op de omvang en structuur van de financiële sector richten. Zeker als het nadenkt over “beleidsaanpassingen in geval van economische neergang”. Anders dan subsidies kost de hier geschetste agenda de schatkist namelijk niets.

De financiële sector doet ertoe

Dat de financiële sector door op innovatie gerichte beleidsmakers ‘out of scope’ wordt geplaatst past in een lange traditie van economisch denken. Misschien wel het best samengevat door Joan Robinson (1952) als “where enterprise leads, finance follows.” Het denken over de financiële sector als een verzameling perfect werkende markten brak definitief door vanaf de jaren ’70. In de jaren ‘90 formuleerde Alan Greenspan de daarvan afgeleide beleidsprincipes: Beleidsmakers en toezichthouders konden maar het beste aan de kant blijven staan. Ze lopen de slimste, want best betaalde, financiële professionals anders enkel maar voor de voeten.

Geld- en kredietcreatie wordt dan in toenemende mate gebruikt om de prijs op te drijven van bestaande bezittingen, in plaats van het doen van productieve investeringen die het verdienvermogen van de economie vergroten.

De ongekende groei van de financiële sector was dan ook geen reden voor zorg. Een oordeel dat ook steeds meer wetenschappelijke ondersteuning kreeg. Onderzoeken van onder andere de Amerikaanse econoom Levine (2005) lieten zien dat een grotere economie niet alleen een grotere financiële sector tot gevolg heeft, maar dat een grotere financiële sector zelf ook positief bijdraagt aan economische groei. Dat er aan een snel groeiende financiële sector ook risico’s zitten bleek vanaf 2007. Een zichtbaar aangeslagen Alan Greenspan vertelde het Amerikaanse congres dat zijn “ideologie” had gefaald.

De afgelopen 10 jaar hebben we een ongekende activiteit gezien om de financiële sector stabieler te maken. Daarbij was er nauwelijks aandacht voor de invloed van de financiële sector op de snelheid en richting van de economische ontwikkeling. Dat is opmerkelijk, omdat er sinds 2008 veel onderzoeken zijn verschenen die tot hele andere conclusies komen dan Levine et al. daarvoor. Nieuwe empirische studies, die naar meer landen kijken, langere tijdspannen in ogenschouw nemen en methodologische verbeteringen doorvoerden, vinden dat de omvang van de financiële sector slechts tot op zekere hoogte positief gecorreleerd is met de economische ontwikkeling. Een niveau dat de meeste westerse landen, en zeker Nederland, al lang voorbij zijn (Arcand et al 2012, Cecchetti en Kharroubi 2012). Een grotere financiële sector gaat dan ten koste van economische ontwikkeling: talent wordt weggetrokken van meer productieve plekken in de economie en het extra geld bereikt ook lang niet altijd de reële economie. Snellere winsten zijn vaak te realiseren in de financiële sector zelf, in derivaten en vastgoedmarkten. Geld- en kredietcreatie wordt dan in toenemende mate gebruikt om de prijs op te drijven van bestaande bezittingen, in plaats van het doen van productieve investeringen die het verdienvermogen van de economie vergroten.

Deze verschuiving in financiering ligt ten grondslag aan veel economische crises (Jordi et al 2010). De Groningse econoom Dirk Bezemer maakt hiertoe het onderscheid tussen productieve en improductieve leningen. Leningen aan bedrijven ter financiering van R&D en uitbreiding van de activiteiten kunnen productief zijn. Leningen ter financiering van bestaande bezittingen leiden slechts tot prijsstijgingen en speculatiewinst en zijn dat niet (Bezemer et al 2016, Jordi et al 2014).

Een bijzondere Nederlandse financiële sector

Deze analyse is bijzonder relevant voor Nederland dat over een relatief grote financiële sector beschikt. Enerzijds behoort Nederland wereldwijd tot de landen met de hoogste private schuld. De totale private schuld is sinds de schuldencrisis van 2008 verder gestegen, van 235% bbp in 2008 naar 274% bbp nu. De schuld van Nederlandse huishoudens is tweemaal zo hoog als het gemiddelde in de eurozone. Anderzijds is er ook geen land met zo’n grote pensioenspaarpot als Nederland.

De Nederlandse bankensector is niet alleen relatief groot, zij is ook relatief sterk geconcentreerd. De drie grootbanken hebben op de meeste deelmarkten een gezamenlijk marktaandeel van 80 tot 90 procent. Daarbij hebben deze banken vanaf de jaren ’90 de omslag gemaakt van financiers van bedrijven, naar hypotheekverstrekker als voornaamst activiteit.

Alle reden dus om eens vanuit een innovatieperspectief te kijken naar deze bijzondere structuur van de Nederlandse financiële sector. Wat zijn de met de financiële structuur samenhangende “bouwstenen van een groeiagenda in het belang van het investeren in technologie voor welvaartsgroei en maatschappelijke vooruitgang” waar EZK naar op zoek is? Met welke boodschappen zou de minister van EZK zich bij zijn collega van het ministerie van Financiën kunnen melden?

Zonder met dit essay hierin uitputtend te kunnen zijn verken ik hier enkele mogelijkheden. De rode lijn hierin is het streven naar een meer diverse financiële sector. Door in te zetten op een meer diverse financiële sector kan de bijdrage van deze sector aan de noodzakelijke vernieuwingen van de economie toenemen (Elert et al, 2019; Polzin et al. 2017).

Kijkend naar de omvang van de verschillende activiteiten van de Nederlandse financiële instellingen zien we dat deze zich hebben gespecialiseerd in twee hoofdactiviteiten die beiden weinig tot niets bijdragen aan innovatie en de economische kracht van in Nederland. De banken hebben van het verlenen van hypotheken hun hoofdtaak gemaakt. Geld dat niet of nauwelijks bij innovatieve Nederlandse ondernemers terecht komt. De pensioenfondsen beleggen het geld vrijwel helemaal in het buitenland. Wat ze aan vaderlandse bezittingen hebben zit grotendeels in staatsschuld.

De banken hebben van het verlenen van hypotheken hun hoofdtaak gemaakt. Geld dat niet of nauwelijks bij innovatieve Nederlandse ondernemers terecht komt.

Een meer divers financieel systeem is erbij gebaat dat deze grote Nederlandse partijen een meer diverse aanpak kiezen: minder exclusief gericht op hypotheken, buitenlandse bezittingen en verhandelbare schuldtitels. Meer diversiteit kan ook door naast deze partijen nieuwe spelers te laten opkomen, in het bijzonder partijen die eigen vermogen financiering verstrekken.

Een innovatieagenda voor de banken

Nederlandse banken zijn in de jaren ’90 van hoofdzakelijk financiers van ondernemers veranderd in hoofdzakelijk financiers van woningen, of preciezer: van de prijsstijgingen op de woningmarkt. Let wel: dat was vóór de dure en knellende regelgeving van de laatste 10 jaar waardoor het verlenen van kleine kredieten aan ondernemers vrijwel helemaal is stilgevallen. Beleidsmakers hebben de afgelopen jaren zeker aandacht gehad voor deze ontwikkeling, maar hebben zich daarbij vooral op symptoombestrijding gericht.

Achter deze ontwikkeling aan de activa zijde van de bankbalans zit namelijk een ontwikkeling op de passiva zijde van de bankbalansen. Banken zijn zich gaan financieren met steeds minder eigen vermogen. Dat is goed voor maar één van de bij de banken betrokken partijen: de aandeelhouder. Het rendement op zijn investering, het eigen vermogen van de bank, neemt namelijk toe als er minder van dat eigen vermogen is. Het terugbrengen van eigen vermogen was voor 2008 dan ook het belangrijkste spel dat banken speelden. Daar kregen ze ook steeds meer ruimte voor omdat nieuwe regelgeving (Basel II) ze toestond om zelf de risico’s in te schatten.

Dit is weliswaar een internationale, vooral Europese, trend geweest, maar nergens is daar zo enthousiast gebruik van gemaakt als in Nederland. Gevolg: hier is de hypotheekverlening het hardste. Hypotheken die ook in de recente crisisjaren netjes zijn terugbetaald. Maar daar hebben we met zijn allen wel een hoge prijs voor betaald. Alleen de Griekse consument was nog angstiger dan de Nederlandse, gebukt als deze ging onder de gapende kloof tussen de hoogste hypotheekschuld ter wereld en zijn snel in waarde dalende waarde van zijn woning. Juist het binnenlandse MKB had hier last van.

Meer eigen vermogen maakt banken niet alleen sterker, het biedt ze ook mogelijkheden om meer risico’s te nemen, om te doen wat ze volgens de economie tekstboekjes doen: op basis van hun superieure sectorkennis kredieten verstrekken aan de meest veelbelovende ondernemers. Nu zitten banken in een vicieuze cirkel van alsmaar minder bekendheid met ondernemers en het daardoor nog slechter kunnen inschatten van hun kredietwaardigheid waardoor het risico toeneemt, de financiering van ondernemers nog onaantrekkelijker wordt enzovoorts.

In dit kader is ook de eigendomsvorm van banken van belang. Een beursnotering is in Nederland nog altijd de norm als het gaat om banken, getuige de discussie over de toekomst van ABN Amro en de Volksbank. Over de eerste is eigenlijk nooit een serieus debat geweest, voor de Volksbank is een beursnotering ook nog steeds het voorland. Dat is opmerkelijk, want het centraal stellen van de aandeelhouder ondergraaft het economisch nut van een bank (Laeven en Levine 2009, Beltratti en Stulz 2012, Erkens, Hung en Matos 2012).

Hoe dat in de praktijk werkt zien we in de rendementsdoelstellingen van de grote Nederlandse banken. De nog in overheidshanden Volksbank en de coöperatieve Rabobank hebben beide een rendementsdoel van 8%. De deels beursgenoteerde ABN Amro mikt op 10-13%, net als het beursgenoteerde ING. Dit ondanks herhaalde waarschuwingen van DNB-president Knot tegen “dubbelcijferige rendementen” (FD 2018).

In het debat over de Volksbank zou EZK zich kunnen opstellen als de vertegenwoordiger van de Nederlandse ondernemers en pleidooien als die van MKB-Nederland en CDA-fractievoorzitter Heerma kunnen ondersteunen voor een diverser bankenlandschap, met de Volksbank als een bank die niet het financieel rendement maar de kredietverlening aan het MKB centraal stelt.

EZK zou zich ook vanuit deze wens voor een diverser financieel landschap kunnen scharen achter oproepen van de WRR (2019), en eerder het SFL (2018), om betalingsverkeer van een publiek anker te voorzien, bijvoorbeeld door het aanbieden van digitaal cashgeld door de centrale bank. Dat zou de dominantie van de grootbanken verminderen, de noodzaak tot restrictieve regelgeving doen afnemen en nieuwe meer op kleinschaliger en risicovoller kredietverlening gerichte spelers een eerlijke kans geven.

Pensioenen

Voor de pensioenfondsen zijn er in dit kader twee kwesties: waar ze beleggen en hoe ze dat doen? Om te beginnen met de geografie van de Nederlandse pensioenbeleggingen. Dat Nederlandse pensioenfondsen veel buiten Nederland beleggen is omwille van de spreiding van de risico’s verstandig. De vraag is wel of we daar niet in zijn doorgeschoten. De moderne portefeuilletheorie beveelt maximale spreiding aan, maar is dat ook optimaal? Waar zitten de kansen op een goed rendement? En niet onbelangrijk, welke kansen en risico’s begrijp je? Het antwoord op deze laatste vragen kan wel eens zijn: dicht bij huis.

In hoeverre pensioenfondsen de meerwaarde zien van Nederland, als een van de meest innovatieve landen met bovendien betrouwbare instituties waar ze ook nog eens van nature mee vertrouwd zijn, hangt samen met de manier waarop de pensioenbesparingen worden belegd: actief of passief? Actieve beleggers gaan op zoek naar de beste beleggingen. Passieve beleggers verwachten niet dat de kosten daarvan opwegen tegen de winst die daarmee valt te boeken. Zij kopen gewoon een heel kleine beetje van alles dat er op de markt te krijgen is. Dat is goedkoop, en je bent zeker van een marktconform rendement.

Na de crash van 2008, waarbij passieve beleggers de markt volgend een groot deel van hun geld in bankaandelen hadden zitten, is er een voorzichtige verandering in het denken. En hoewel het aandeel passief nog steeds groeit, zien we ook in de Nederlandse pensioenwereld interessante ontwikkelingen de andere kant op: geconcentreerde portefeuilles juist gericht op bedrijven die je kent zoals bij de Strategische Aandelenportefeuille van SPF Beheer (SPIL 2018). Wat daarbij ook helpt is het ‘Oranjegevoel’ van de pensioendeelnemers en-bestuurders. Deelnemers die niet snappen dat het eigen bedrijf of de eigen sector geen kapitaal kan vinden voor noodzakelijke investeringen. Deelnemers die begrijpen dat koopkracht na pensionering ook vereist dat er in het land nog wat te kopen valt.

Ook het soort beleggingen doet ertoe. Nu richten pensioenfondsen zich vrijwel exclusief op beleggingen die op publieke markten worden verhandeld. Investeringen in niet beursgenoteerde bedrijven maken maar een heel klein deel uit van de portfolio. Dit komt mede door de regelgeving die inschattingen van actuele marktwaardes vereist. Hiermee kan het overgrote deel van de Nederlandse bedrijven niet terecht bij de pensioenfondsen, en dat is zeker niet het minst innovatieve deel. Dit zijn de uitdagers, bedrijven die kunnen doorgroeien tot de nieuwe reuzen op de beurs. Mits ze natuurlijk voldoende kapitaal kunnen aantrekken.

Dat het anders kan zien we in Denemarken. Daar beleggen pensioenfondsen voor de verschillende generaties met verschillende risicoprofielen. Voor jongeren is investeren in meer risicovolle bedrijven juist aantrekkelijk. In Denemarken komt dan ook meer dan 50% van het durfkapitaal bij pensioenfondsen vandaan (van der Vooren en Hanemaaijer 2015). De vernieuwing van het Nederlandse pensioenstelsel, waarbij de generaties meer een eigen pensioenpot krijgen, vergroot de mogelijkheden om dit ook in Nederland te doen. Daarvoor moeten wel nieuwe manieren van werken ontwikkeld worden, nieuwe capaciteiten opgebouwd bij pensioenfondsen. Hier kan het ministerie van EZK een stimulerende rol vervullen.

Publieke investeerder

Tot slot, de publieke sector zelf als investeerder. De meeste Europese landen hebben een nationale publieke investeringsinstelling die met geld of garanties van de overheid kan investeren. Ook in de Verenigde Staten, speelt de overheid een belangrijke rol. Niet alleen bij fundamenteel onderzoek, ook door de toepassing te stimuleren, van het internet tot medicijnen en zelfrijdende voertuigen (Mazzucato 2015).

Na de naoorlogse wederopbouw - voor een belangrijk deel gefinancierd door publieke investeerders - was Nederland een van de eerste om in de jaren ’80 de Nationale Investerings Bank te privatiseren. In Duitsland kreeg de Kreditanstalt fur Wiederaufbau (KfW) een nieuwe relevantie met de Duitse eenwording. Diezelfde KfW speelt nu een belangrijke rol in de Energiewende, wellicht het grootste innovatieproject van de komende decennia.

In Nederland wordt met InvestNL nu een bescheiden start gemaakt. InvestNL biedt de kans om te investeren op het kruispunt van grote maatschappelijke uitdagingen, als klimaat en de circulaire economie, en waar Nederlandse ondernemingen een goede bijdrage kunnen leveren. Daarbij is het belangrijk om InvestNL niet enkel af te rekenen op het financieel- maar ook op het maatschappelijk rendement: hoeveel tonnen CO2 zijn niet uitgestoten, hoeveel afval voorkomen?

Daarnaast is er discussie over een fonds dat nu gevuld zou worden met (tegen negatieve rente) geleend geld en dat ingezet kan worden om een neergaande conjunctuur tegen te gaan. Nederland heeft hier ervaring mee opgedaan met het Fonds Economische Structuurversterking (FES). De gedachte daarvan (ondergronds kapitaal omzetten in bovengronds kapitaal) was een goede. Wel is destijds erg veel geld naar Nederland Distributieland gegaan. Geld dat niet alleen laag rendeerde, maar Nederland ook vastzette in de fossiel bedrijvigheid. Met de door VNO-NCW bepleitte luchthaven op zee zouden we die fout herhalen. Deze keer zou er daarom meer oog moeten zijn voor de richting die de wereldeconomie opgaat. Laat duurzaamheid en kenniseconomie de slijpstenen van de investeringsplannen zijn.

Tot slot, het Europese kader. De afgelopen jaren was in de VS het fiscale beleid veel meer in lijn met het monetaire beleid dan in de eurozone. Daar kwam het herstel sneller en was het sterker. De eurozone is gebaat bij meer fiscale ruimte, juist in slechte economische tijden. Met de Hanze coalitie hangt Nederland aan de rem. Ook gaan er steeds meer stemmen op om bij een volgende eurocrisis de ECB de nieuwe euro’s direct de economie in te laten brengen, bijvoorbeeld door het te investeren in groene infrastructuur (Benink en Boonstra 2014, Bartsch et al 2019). Om dat te kunnen doen heeft de ECB wel een lijst van projecten nodig die groot genoeg is. Al dan niet via de EIB en nationale investeringsinstellingen zou zo een lijst nu opgesteld moeten worden.

Conclusie

De afgelopen jaren heeft EZK steeds meer oog gekregen voor de financiële aspecten van innovatie. Dat heeft vooral geleid tot het stimuleren en faciliteren van alternatieve financiers. Dat is zeker belangrijk. Echter, veel winst valt ook te halen door de grote bestaande partijen en instituties tot verandering te bewegen: de banken, pensioenfondsen, de publieke investeringsinstelling, het Stabiliteits- en Groeipact en de Europese Centrale Bank.

Referenties:

Arcand, J. L., Berkes, E., en U. Panizza (2015). Too much Finance?. Journal of Economic Growth, 20(2), 105-148.

Bartsch, E., Boivin, J., Fischer, S., en P. Hildebrand (2019). Dealing with the Next Downturn: From Unconventional Monetary Policy to Unprecedented Policy Coordination .

Beltratti, A., en R.M. Stulz (2012). The Credit Crisis Around the Globe:Why did Some Banks Perform Better?. Journal of Financial Economics , 105(1), 1-17.

Benink, H.A., en W.W. Boonstra, (2014). How Europe Could Escape Deflation. The OMFIF Commentary.

Bezemer, D., Grydaki, M., en L. Zhang (2016). More Mortgages, Lower Growth?. Economic Inquiry, 54(1), 652-674.

Cecchetti, S.G., en E. Kharroubi, (2012). Reassessing the Impact of Finance on Growth. BIS working paper, Basel.

Erkens, D.H., Hung, M., en P. Matos (2012). Corporate governance in the2007–2008 financial crisis: Evidence from financial institutions worldwide. Journal of Corporate Finance, 18(2), 389-411.

Bökkerink, I., en D. Ballegeer (2018). Banken willen te veel verdienen, waarschuwt DNB . Financieel Dagblad. 15 september 2018.

Elert, N., Henrekson, M., en M. Sanders (2019). The Entrepreneurial Society. Springer, Berlin, Heidelberg.

Jorda, O., Schularick, M., en A.M. Taylor (2010). Financial Crises, Credit Booms, and External Imbalances: 140 Years of Lessons. NBER Working Paper, (w16567), Cambridge, MA.

Jordà, Ò., Schularick, M., en A.M. Taylor (2014). The Great Mortgaging:Housing Finance, Crises, and Business Cycles. NBER Working Paper, (w20501). Cambridge, MA

Laeven, L., en R. Levine, (2009). Bank Governance, Regulation and Risk Taking. Journal of Financial Economics, 93(2), 259-275.

Levine, R. (2005). Finance and Growth: Theory and Evidence. In P. Aghion en S. Durlauf (Eds.), Handbook of Economic Growth, North Holland: Elsevier, 865–934.

Mazzucato, M. (2015). The Entrepreneurial State: Debunking Public vs. Private Sector Myths , Vol. 1. Anthem Press.

Polzin, F., Sanders, M., en F. Täube (2017). A diverse and resilientfinancial system for investments in the energy transition. Current Opinion in Environmental Sustainability, 28, 24-32.

Robinson, J. (1952). The Generalization of the General Theory, in: The Rate of Interest and Other Essays, MacMillan, London.

Roelandt, T., Akkermans, M., Polder, M., en H.P. van der Wiel (2019). De mondiale productiviteitspuzzel voor Nederland. ESB.

Sustainable Finance Lab (2018). Werk in Uitvoering, Utrecht

SPIL (Sustainable Pension Investments Lab) (2019). Langetermijnbeleggen: hoe mandaten hiervoor in te richten, Utrecht.

Vooren van der, A., en A. Hanemaaijer (2015). De vallei des doods voor eco-innovatie in Nederland, PBL notitie, Den Haag.

Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid. (2019). Geld en schuld: De publieke rol van banken, WRR, Den Haag.