Back

Artikel

Home

Het stimuleren haalt niets uit

7 mei 2013
Onderwerpen: Macro-economische politiek
binnenhof Het stimuleren van de economie haalt bijzonder weinig uit, stellen Pieter Gautier en Sweder van Wijnbergen. Als er al Keynesiaanse effecten zouden zijn na een stimuleringsprogramma voor een open economie als de Nederlandse, dan zouden die snel uitdoven door de gebrekkige kredietverlening waar het bedrijfsleven nu onder lijdt. Zonder hervorming van de bankensector hoeven we sowieso niet op snel herstel te rekenen.

Drang tot stimuleren

Het bezuinigingsdebat is weer helemaal terug van weggeweest. Op het wereldtoneel staan Hollande en Merkel recht tegenover elkaar, maar ook in Nederland gaan steeds meer stemmen op om de teugels te laten vieren. Ook hier loopt de werkloosheid op en blijft herstel uit. Iedereen is het wel eens over een beperkte toename van het begrotingstekort vanwege automatische stabilisatoren (meer bijstandsuitkeringen en lagere belastinginkomsten in een recessie) . En niemand wil overheidsinvesteringen met een hoog rendement staken. Maar velen willen meer: actief stimuleren en laat de tekorten maar weer oplopen.

De desastreuze ervaring na de stimuleringsprogramma’s van Wouter Bos stemt kennelijk niet iedereen tot reflectie: Bos begon met een overschot van 1%, liet dat binnen twee jaar uit de hand lopen tot een tekort van practisch 6% van het BBP maar zonder enig waarneembaar effect op de conjunctuur. De voorstanders van actief stimuleren gaan creatief om met de data. Ze wijzen op het feit dat in Griekenland en Italië stevig bezuinigd wordt terwijl de groei laag is, zie hier. Maar ze negeren voor het gemak alle structurele problemen (op deze lijst van de Wereldbank die meet hoe eenvoudig het is om een bedrijf te beginnen of zaken te doen staan ze bijvoorbeeld lager dan Ghana). Ook negeren ze dat Duitsland volgend jaar op een begrotingsoverschot van 1% afstevent terwijl het tekort voor de crisis nog rond de 3% zweefde. De Duitse ervaring suggereert dat de evangelisten van agressief stimuleren misschien ernaast zitten met hun boodschap dat alle problemen veroorzaakt worden door teveel bezuinigen.

Kleine effecten

Allereerst, het moet duidelijk zijn dat een klein stimuleringsprogramma op zijn best slechts kleine effecten kan hebben. Dijsselbloem moet voor September beslissen over bezuinigingen van circa 0,5% van het BBP; maar zelfs de meest fervente ultra-Keynesiaan kan niet serieus geloven dat het tekort op laten lopen van 3 naar 3,5% een wonderbaarlijk herstel zal inluiden. Niemand stelt een terugkeer naar de dagen van Bos voor met tekorten van 6% van het BBP, maar veel minder dan dat kan, wat je ook denkt over de effecten van Keynesiaans stimuleren, nooit veel uit halen.

Dat brengt onmiddellijk de vraag op waarom Keynesiaans stimuleren hier in Nederland zo weinig uit lijkt te halen, waarom heeft dat 6% tekort van Wouter Bos niet geholpen? Moderne economie geeft daar een tweeledig antwoord op. Het eerste deel blijft volledig in de wat ouderwetse denkwereld van de ultra-Keynesianen: laten we eens aannemen dat vraaguitval het enige probleem is, kapitaalsmarktproblemen spelen geen enkele rol, de gevolgen van de kredietcrisis vergeten we gemakshalve. Dan nog is er gerede twijfel aan het nut van een Bos-II. In Nederland ligt het helaas anders dan in grote landen zoals Duitsland of de VS, wij deinen nou eenmaal mee op de golven van de wereldhandel zonder daar veel aan te kunnen doen. In Nederland besteden consumenten een veel groter deel van hun totale uitgaven aan spullen uit het buitenland dan bijvoorbeeld Duitse consumenten, en dat geldt nog meer voor juist het soort bestedingen die erg gevoelig zijn voor vertrouwen in herstel. Die auto, wasmachine of computer kan wel even wachten, dat komt wel weer als we vol Ruttiaans optimisme zijn, maar auto’s en wasmachines komen tegenwoordig allemaal uit Duitsland of andere stukken buitenland. Dat helpt de werkgelegenheid wel in zeg Duitsland of de VS, maar niet echt hier.

Die weglekeffecten worden nog verergerd doordat stimuleringsprogramma’s per definitie tijdelijk zijn, en mensen uit een tijdelijke inkomens meevaller nou eenmaal minder uitgeven: van de eenmalige vrijval van bijvoorbeeld het spaarloon enige jaren terug werd meer dan 80% op een spaarrekening gezet, een extra reden om niet teveel heil te verwachten van de ultra-keynesiaanse stimulansen: als het al niet weglekt naar het buitenland dan verzandt het wel in de hoge spaarquote uit tijdelijk inkomen.

Gebrekkige kredietverlening

Verder heeft modern economisch onderzoek sinds de kredietcrisis nieuwe gezichtspunten opgeleverd die tot verdere twijfels leiden. Oude stijl economen geloven niet dat financiële sector problemen iets te maken hebben met macro-economie, maar de kredietcrisis en haar nasleep zou hen toch anders geleerd moeten hebben. Zwak gekapitaliseerde banken kunnen misschien nu de vraag naar leningen nog wel aan zonder hun beperkte eigen vermogen teveel onder druk te zetten, maar als er een economische expansie zou komen loopt dat fout: banken hebben te weinig kapitaal, moeten dus vreemd vermogen aantrekken om extra leningen te fourneren die nodig zijn om een herstel te financieren, maar dat mag nou net niet van de toezichthouders, juist vanwege die zwakke kapitaalsratio’s.

Als banken nu al niet aan de rem hangen gaan ze dat zeker doen bij een beginnend economisch herstel. Dus als er al Keynesiaanse effecten zouden zijn na een stimuleringsprogramma, dan zouden die snel uitdoven door de gebrekkige kredietverlening waar vooral het MKB nu onder lijdt. In de VS ligt dat anders, daar zijn banken gedwongen kapitaal op te halen bij hun aandeelhouders, maar hier in Europa gebeurt dat niet, banken herstellen hun eigen vermogenspositie door zer terughoudend te zijn met riskante leningen aan bedrijven, de banken in Europa zijn een rem op het economisch herstel. De weigering in Europa om banken te dwingen hun kapitaalspositie te verbeteren door nieuw kapitaal aan te trekken in plaats van door te snoeien op leningen is één van de grootste beleidsfouten die nu in Europa gemaakt worden; helaas maakt die beleidsfout ook ultra-keynesiaans stimuleringsbeleid ineffectief. Budgettair stimuleren is geen alternatief voor een stevige herkapitalisatie van de banken.

Hetzelfde probleem verklaart ook waarom de ongekende monetaire expansie van Draghi zo weinig uithaalt. Draghi verlaagde onlangs de rente weer, maar gaf zelf aan er weinig van te verwachten. Daar heeft hij gelijk in: banken hebben al teveel schuld, dan gaat schuld nog goedkoper maken niet werken. Al Draghi’s goedkope leningen aan banken worden eenvoudig weg weer terug gedeponeerd bij diezelfde ECB en bereiken zo het bedrijfsleven niet. Banken hebben meer kapitaal nodig, niet meer schuld, en kapitaal kan de ECB niet leveren.

Eeuwig lage rente?

En dan is er nog de vraag, met hoeveel schuld kan de overheid wegkomen? Rentes op staatsobligaties zijn lager dan ooit, tot droefenis van de pensioenfondsen, maar mogen we aannemen dat die situatie eeuwig doorgaat ook als de overheid weer het pad van Wouter Bos in zou slaan? Of zijn die lage rentes juist het gevolg van een beleid waar juist wel op budgettaire tegenvallers gereageerd wordt door te bezuinigen in plaats van verder te stimuleren? Modern economisch onderzoek gaat voor het tweede antwoord, en de recente ervaringen wijzen ook in die richting. De ultieme gelovers in overheidstekorten wonen in de zuidelijke Eurolanden, en daar is een volledige kapitaalmarkt boycot alleen maar voorkomen door extreem aggressief ECB beleid vanuit Frankfurt en verregaande hulp programma’s vanuit de EU en het IMF. Nederland heeft nu nog behapbare overheidstekorten, maar blijft dat zo als rentes oplopen op onze schuld die de laatste jaren weer bijna verdubbeld is in relatie tot het BBP ?

Bovendien leert de moderne macro-economie ons dat de staatsschuld niet een erg informatieve maatstaf is voor de toekomstige inkomsten en verplichtingen van de overheid. We weten nu al dat vooral de overheidsverplichtingen in de komende jaren sterk gaan stijgen; denk aan de kosten van vergrijzing, zorg en het klimaat. Spanje is een mooi voorbeeld van hoe misleidend schuldcijfers kunnen zijn. Spanje’s schuld is helemaal niet zo hoog, maar door de slechte posities van de vele lokale banken en de rigide arbeidsmarkt was een schuldquote van 60% van het BBP al voldoende om zorgen te genereren over de solvabiliteit.

Maar kunnen we voor dat lange termijn vertrouwen in de Nederlandse solvabiliteit ons niet beter beroepen op een stevig hervormingsprogramma? Als dat groei oplevert komen de positieve effecten op overheidstekorten dan niet vanzelf wel? Toegegeven, veel beleid gaat in de goede richting. Heilige huisjes zijn minder onbespreekbaar dan vroeger. En er worden goede stappen gemaakt: de AOW leeftijd wordt bijvoorbeeld verhoogd en er wordt geknabbeld aan de hypotheekrente aftrek, al is een helder toekomst perspectief nog niet zichtbaar.

Maar kunnen we dan alvast een voorschot nemen op de ongetwijfeld gunstige budgettaire effecten van hervormingsprogrammas en de teugels nu al wat laten varen? Helaas, daarvoor is de hervormingsagenda te incompleet en te onzeker. Zo gebeurt er nauwelijks iets met het hervormen van de banksector. Zolang hun eigen vermogen minder dan 20 of 30% van hun balanstotaal is zouden banken geen dividend moeten betalen, en als dat te langzaam resultaat oplevert, zouden ze kapitaal moeten ophalen bij huidige of nieuwe aandeelhouders. En arbeidsmarkthervormingen zijn wel bespreekbaar geworden, maar vooralsnog uitgesteld, of ze werkelijk gaan komen zullen we moeten afwachten. Zo blijft met alle politieke onzekerheid de enige echt geloofwaardige hervorming er één die al doorgevoerd is. Dus een voorschot nemen op eventuele gunstige budgeteffecten vanwege geplande hervormingen gaat niet werken, daarvoor is het politieke draagvlak van de hervormingsagenda agenda niet voldoende breed, en is de kans dat het alllemaal niet doorgaat te groot. Dijsselbloem heeft zo geen alternatief: met zwakke banken en een omstreden hervormingsagenda kan hij zich beter blijven houden aan de Europese begrotingsregels.

Dit artikel is tevens verschenen in NRC Handelsblad van 7 mei 2013.

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik