Back

Artikel

Home

Handel in kredietswaps op Griekse staatsleningen voorziet in behoefte

9 mrt 2010
Onderwerpen: Financiële markten
Handel in financiële instrumenten om een mogelijk faillissement van Griekenland af te dekken, is geen verwerpelijke speculatie, maar voorziet in behoeften van bedrijfsleven en burgers, stelt Piet Duffhues. De kritiek op deze handel lijkt vooral te komen door onbekendheid met de zogenoemde kredietswaps en een vreemd onderscheid tussen bedrijven en landen als debiteur.

Dreiging Grieks faillissement zet aan tot beschermende transacties

Het artikel ‘Naakte swaps’ van Maarten Schinkel in NRC Handelsblad van 2 maart illustreert hoe de markt voor kredietderivaten werkt: namelijk op basis van vraag en aanbod zoals elke andere financiële markt. Het kopen van kredietswaps (Credit Default Swaps, CDSs) komt neer op het afstoten van het kredietwaardigheidrisico op een obligatielening. Dat kan dus ook gebeuren door de obligatie zelf te verkopen maar dat is niet altijd mogelijk of wenselijk.

Op 25 februari 2010 kon een pakket van 10 mln euro Griekse staatsobligaties worden verzekerd tegen een jaarpremie van 394 basispunten (ofwel 3,94 procent) te betalen gedurende een periode van vijf jaar (The Wall Street Journal, 1 maart). Als Griekenland failleert, krijgt de koper van de swap 10 mln uitgekeerd van de tegenpartij. De verkoper van de swap die de premie ontvangt, loopt dus het risico dat er fors moet worden betaald maar het kan ook meevallen. Beide partijen hebben dus een financieel belang bij hun transactie. Ter vergelijking: in 2007 bedroeg de verzekeringspremie slechts 0,05 procent per jaar. Op 25 februari 2010 was de premie voor Griekse staatsobligaties dus 78,8 keer zo hoog als in 2007. Eerder was de premie nog hoger met een top van 425 basispunten (Financial Times, 2 maart 2010).

Afdekken faillissementsrisico dient behoefte

Het is niet abnormaal en zelfs algemeen geaccepteerd dat, zoals Maarten Schinkel schrijft, ‘de slimste jongens in de CDS-markt’ het meest verdienen. Degenen die een aanstormend probleem het eerst onderkennen, kunnen zoals op alle markten hun informatie benutten door transacties aan te gaan. In geval van Griekenland komt dat neer op het tijdig kopen van protectie tegen kwaliteitsverlaging van de schuld van het land zoals hedge funds hebben gedaan. Dat kan op vele goede gronden zijn gebaseerd. Bijvoorbeeld doordat iemand of een instituut een belegging heeft in Griekse staatsleningen en inmiddels de behoefte ontstaat om met het nader verworven inzicht (achteraf gezien was de belegging niet zo verstandig) deze belegging te beschermen. Dat heet daarna een gedekte positie. Daarover in het algemeen geen kwaad woord bij politici en in de pers.

Anders wordt het al gauw als de onderliggende positie ontbreekt en toch bescherming wordt gekocht hetgeen heel goed kan samengaan. Dat noemt men vaak toch ‘speculatief handelen’ en men bedoelt daarmee bijna altijd dat dit neerkomt op het deelnemen aan een uit maatschappelijk oogpunt verderfelijk spel. Economen zullen meteen met de relativering komen dat speculeren nuttig is omdat hierdoor liquiditeit wordt verschaft aan de markt.

Daarnaast kan een dergelijke transactie voor individuele marktpartijen een heel goede rationele achtergrond hebben. Denk bijvoorbeeld aan een intelligente Griek die de bui die nu op last van Brussel in het voorjaar van 2010 over het land wordt uitgestort, tijdig zag hangen en die anticiperend bescherming kocht tegen een verwachte terugval van de Griekse kredietwaardigheid waarvan hij als burger de lasten zal moeten meedragen. Geen onderliggende directe positie dus maar toch een alleszins rationele beslissing waarop niets valt aan te merken. Strikt genomen gaat het om een ongedekte positie maar in feite om een latente of zo men wil indirecte positie als staatsburger van Griekenland. Het onderscheid tussen ‘gedekt’ en ‘ongedekt’ is dus niet scherp. Wat ongedekt heet, kan dus best uit protectiemotieven gekocht zijn.

De vraag rijst - het bovenstaande overziende - wat de bron is van de kritiek op de kredietderivatenmarkt. Ik zie twee mogelijke verklaringen.

Onbekendheid

De eerste verklaring is dat onbekendheid met het financiële instrument kredietswap een belangrijke rol lijkt te spelen. Toch is het een op zichzelf eenvoudig verzekeringsproduct met het doel om de gevolgen van een mogelijke wanbetaling op een obligatielening te vermijden. Beleggers in obligatieleningen lopen nu eenmaal het risico dat de debiteur in gebreke blijft met de betaling van rente en aflossing. De verwachtingen daaromtrent zijn al verrekend in de gecontracteerde rente op de obligatielening maar de werkelijkheid kan slechter dan verwacht uitpakken. De aanwezigheid van een markt die de mogelijkheid biedt om protectie te kopen is slechts toe te juichen. Dat geldt zeker als de verhandelbaarheid van de lening beperkt is of zelfs afwezig zodat verkoop van de lening niet of nauwelijks mogelijk is. Hiermee schets ik de markt voor kredietderivaten als een aanvulling op het beschikbare (maar veelal minder efficiënte) instrumentarium (zoals het eisen van onderpanden) voor beleggers om directe en indirecte blootstelling aan de gevolgen van wanbetaling geheel of gedeeltelijk te compenseren.

Kredietwaardigheid van landen

De tweede reden voor de ontstane verwarring is de duidelijk levende gedachte dat een tanende kredietwaardigheid van een private debiteur misschien dan wel mag worden afgedekt maar niet zodra het over een ‘compleet’ land gaat zoals zich nu voordoet met Griekenland en landen als Italië en Portugal. Dat is een hoogst merkwaardig onderscheid. In beide gevallen is de debiteur aan lager wal geraakt wat de reden daarvan ook moge zijn geweest. In beide gevallen dreigt wanbetaling met de geschetste directe en indirecte gevolgen voor partijen. Ook als complete landen zich budgettair niet correct gedragen, is dat een verkeerde keuze van die debiteur en haar bestuurders en is er aanleiding voor bezorgdheid bij beleggers die in goed vertrouwen op een eerder tijdstip geld aan dat land hebben uitgeleend. Ook een verwijzing naar de mogelijke gevolgen van het toegenomen wanbetalingrisico van een individueel land op de stabiliteit van de euro kan geen reden zijn om partijen het recht te ontnemen om zich door middel van het kopen van protectie te beschermen tegen dreigend en feitelijk wangedrag. Aangetekend wordt dat veelal wordt vergeten dat de export hiervan zal kunnen profiteren.

Markt kredietswaps efficiënter dan obligatiemarkt zelf

Al het bovenstaande geldt ook voor de Grieken die nu eenmaal een probleem hebben geschapen door het voeren van een in meerdere opzichten onverstandig en zelfs onsportief budgettair beleid. Dat was in hoge mate hun eigen beslissing. Brussel heeft het probleem niet tijdig onderkend hetgeen vraagtekens oproept over het op Griekenland gehouden toezicht. Hebben de controleurs van Eurostat gefaald? De wereld moet nu wennen aan het idee dat een overigens zeer gerespecteerd land als Griekenland ook fouten kan maken die tot een hoge verzekeringspremie op haar schulden kan leiden en feitelijk ook heeft geleid. Het is niets anders dan het onderkennen van een mogelijk betalingsprobleem.

Schinkel wijst erop dat een stijging van de CDS-premie weer een verdere stijging uitlokt. Een positieve reactie op de stijgende prijs voor de premie van de CDS is echter niet vreemd. Dat gebeurt ook bijvoorbeeld met enige regelmaat met de dollar en sommige andere producten: de paradox van een stijgende vraag als de prijs stijgt. Juist met de vraag naar verzekeringen is dat niet zo vreemd: velen zoeken pas protectie als het risico zich manifesteert. Dat de CDS-markt meer informatie-efficiënt is dan de obligatiemarkt zelf, is al geruime tijd bekend en pleit voor deze markt. Als banken onverantwoord hoge posities in CDSs innemen is dat een zaak voor het bestuur van de bank en de toezichthouders die moeten ingrijpen als dat nodig is.

Conclusie

Mijn conclusie is dat kredietswaps niet moeten worden verboden, ook niet wanneer de kredietwaardigheid van landen ter discussie staat. Die landen en hun inwoners hebben het immers verbruid en moeten dat - als land maar ook als burgers in dat land en zelfs in andere landen - tijdig kunnen aflezen aan de ontwikkeling van de premie op de kredietswaps van de nationale schuld.

Deze markt is in die zin een zegen voor degenen die transparantie van financiële posities hoog in het vaandel hebben. Het is geen bedreiging van het financiële systeem zoals sommigen beweren. Kredietswaps maken de markt meer informatie-efficiënt dankzij de doorlopende notering van de kredietwaardigheid van een economisch subject: de waarheid (goed of slecht) komt zo eerder aan het licht dan zonder deze markt. Hierdoor zal er eerder kunnen worden ingegrepen (zoals nu ook gebeurt met Griekenland) met alle voordelen van dien.

Versnelde incassomaatregelen helpen niet als het over overheidsleningen gaat. Evenmin kan in geval van landen er meer onderpand worden geëist door de crediteuren. Kredietswaps maken de markt voor het beheersen van kredietwaardigheid completer. Ze geven terecht ruimte aan de ’slimme jongens’ die aanstormende problemen het eerst zien – zoals ook elders in de economie gelukkig het geval is.

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik