Beperkte groei en lage inflatie oorzaak concurrerende devaluatie

Grote delen van de wereld hebben te kampen met lage inflatie en groei. De lage inflatie is deels het gevolg van de lagere grondstof- en voedselprijzen, maar vraaguitval speelt ook een rol. Door de balansrecessie verlagen consumenten en bedrijven liever hun schulden en/of spekken ze liever hun spaarvarken dan dat zij hun geld uitgeven. Zoals Benink en Boonstra (2015) betogen is deflatie als gevolg van vraaguitval gevaarlijk, omdat het kan omslaan in een neerwaartse spiraal van lagere prijzen en bestedingen waaraan het lastig ontsnappen is. Een deflatiescenario is dan ook het angstbeeld voor veel beleidsmakers. Er is hen veel aan gelegen om dit scenario af te wenden. Probleem is dat beleidsmakers momenteel weinig beleidsopties meer over hebben. Budgettaire stimulering is, gezien de uit het lood geslagen overheidsfinanciën, onwenselijk en door begrotingsregels in sommige gevallen zelfs onmogelijk. En veel centrale banken hebben hun conventionele monetaire middelen uitgeput. Devaluatie is dan ook een van de laatst overgebleven beleidsopties om de groei en de inflatie aan te wakkeren. Het opzettelijk verzwakken van de eigen valuta is echter omstreden, aangezien het parasitair gedrag is. De G20 heeft zich dan ook diverse malen tegen concurrerende devaluatie uitgesproken.

Hogere valutavolatiliteit schaadt globalisering

Op korte termijn kan devaluatie economisch voordelig zijn, maar op lange termijn kan het desastreuze gevolgen hebben. Concurrerende devaluatie kan namelijk uitmonden in een race naar de bodem. Dit kan worden geïllustreerd aan de hand het gevangenendilemma. Stel dat er twee landen, A en B, zijn die elk de keuze hebben om hun valuta al dan niet te devalueren. Als land A zijn munt devalueert en land B doet niets, dan is land A beter af dan voor de devaluatie. Het concurrentievermogen van land A verbetert immers ten koste van land B. met andere woorden, land A “steelt” door de devaluatie groei van land B. Doordat land B slechter af is, heeft land B een prikkel om de eigen munt eveneens te devalueren. Als beide landen devalueren dan zijn beide landen slechter af dan zonder devaluatie. Niemand wint immers aan concurrentiekracht, maar de valutavolatiliteit is wel toegenomen. Door de hogere valutavolatiliteit stijgen de kosten van grensoverschrijdende goederen- en kapitaaltransacties (Woo en Iaralov, 2015), waardoor het minder aantrekkelijk wordt om te exporteren of in het buitenland te investeren. Bovendien bestaat het risico dat landen handelsbarrières gaan opwerpen om de eigen producenten te beschermen tegen buitenlandse producenten die profiteren van een ‘oneerlijk’ voordeel in de vorm van een zwakkere munt. Zo is er bijvoorbeeld in 2011 in de VS een wet aangenomen, de Currency Exchange Rate Oversight Reform Act, die het mogelijk maakt om handelstarieven te introduceren voor producten die worden geïmporteerd uit landen met ondergewaardeerde valuta. Devaluatie lokt devaluatie uit en de race naar de bodem die ontstaat remt de globalisering. Dit is precies wat er in de jaren dertig van de vorige eeuw gebeurde.

Devaluatie is gemeengoed geworden

Hoewel de G20 zich tegen concurrerende devaluatie heeft uitgesproken, lappen beleidsmakers dit steeds vaker aan hun laars. Sinds de tweede helft van 2008 zijn een groot aantal beleidsmaatregelen getroffen die (in)direct resulteerden in een zwakkere valuta. Door de verschillende rondes van kwantitatieve verruiming (QE) in de VS werd de waarde van de Amerikaanse dollar gedrukt. Dit was voor verschillende opkomende landen aanleiding om zich te beklagen over het monetaire beleid van de VS. De ongewenst grote kapitaalinstroom als gevolg van QE stelde opkomende landen voor een duivels dilemma. Ze konden de kapitaalstromen absorberen door hun valuta te laten appreciëren met een economische afkoeling als gevolg. Of ze konden de valutastijgingen binnen de perken houden door een ruimer monetair beleid te voeren dan wenselijk met een hoge inflatie als gevolg. De kwantitatieve en kwalitatieve verruiming (QQE) door de Bank of Japan had een soortgelijke impact op de Japanse yen en dit was voor andere Aziatische landen aanleiding om zich te beklagen over de QQE. Met de aankondiging van QE door de ECB lijkt een nieuwe fase van de concurrerende devaluatie te zijn aangebroken. Het belangrijkste resultaat van de aan het begin van dit jaar aangekondigde maatregelen is een sterke daling van de euro. Hoewel een klaagzang tot nu toe is uitgebleven, hebben diverse centrale banken aan de rand van de eurozone alle zeilen moeten bijzetten. Om de koppeling tussen de Deense kroon en de euro te kunnen handhaven, heeft de Deense centrale bank de depositorente sinds begin 2015 al drie keer verlaagd. Verder geeft de overheid voorlopig geen schuldpapier meer uit om kapitaalinstroom te ontmoedigen. De Zwitserse centrale bank heeft halverwege januari onverwacht besloten om de koppeling tussen de Zwitserse frank en de euro los te laten. En hoewel de Zweedse kroon niet is gekoppeld aan de euro zag de Riksbank zich toch genoodzaakt om in te grijpen. Om te voorkomen dat Zweden teveel aan concurrentievermogen zou verliezen is de rente sinds het begin van dit jaar al twee keer verlaagd en is men eveneens overgegaan tot kwantitatieve verruiming.

De gebeten honden

Verschillende landen zijn slachtoffer van de wereldwijde concurrerende devaluatie. Terwijl de VS aanvankelijk profiteerde, wordt de VS sinds begin 2014 geconfronteerd met een sterke waardestijging van de Amerikaanse dollar (figuur 1). Dit is zowel het gevolg van de economische divergentie tussen de VS en de rest van de wereld als de concurrerende devaluatie door belangrijke handelspartners van de VS. Lange tijd leek de Amerikaanse economie geen hinder te ondervinden van de appreciatie, maar in het laatste kwartaal van 2014 kelderde de exportgroei. Bovendien waarschuwen steeds meer S&P500-bedrijven dat de dure dollar hun winst drukt. Het verkrappende effect van de dure dollar op de economie stelt de Fed wel in staat om de beleidsrente langer laag te houden.

Ook diverse opkomende landen komen in de problemen door de Amerikaanse dollar. De afgelopen jaren hadden grote delen van de opkomende wereld te kampen met een omvangrijke kapitaalinstroom als gevolg van het onconventionele monetaire beleid van de Fed, maar ze worden nu geconfronteerd met kapitaaluitstroom. Een deel van de kredietnemers die geld hebben geleend in dollars en geld verdienen in andere valuta’s, zien hun rente- en aflossingsverplichtingen door de appreciatie van de Amerikaanse dollar toenemen. Tegelijkertijd wordt een deel van de kredietnemers geconfronteerd met dalende inkomsten als gevolg van lagere grondstofprijzen, waardoor het vermogen om aan de verplichtingen te voldoen afneemt. Dit geldt met name voor kredietnemers in grondstofexporterende landen, zoals Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika. Toch zijn grote delen van de opkomende wereld beter bestand tegen een zogenaamde dollar squeeze dan in het verleden. Een verlenging van de looptijd van leningen, een stijging van de omvang van reserves, het feit dat de valutasamenstelling van het inkomen meer in lijn is met de valutasamenstelling van de schulden en het feit dat partijen in opkomende landen markten minder afhankelijk zijn van bankfinanciering en Amerikaans kapitaal zijn hier debet aan (Bridgewater, 2015).

Ook de Chinese yuan is sinds 2014 sterk in waarde gestegen (figuur 1). Gezien de economische vertraging waarmee China te kampen heeft, neemt de angst toe dat China mee gaat doen aan het devaluatiespel. Een sterke depreciatie zal echter tot grote kapitaaluitstroom kunnen leiden, waardoor de Chinese economie averij oploopt en de financiële stabiliteit in gevaar komt. Vanuit het oogpunt van het saldo van lopende rekening van de Chinese betalingsbalans ligt een devaluatie ook niet voor de hand. Door de lage grondstofprijzen is het overschot op de lopende rekening tot recordhoogte gestegen. Bovendien draagt een waardedaling van de munt niet bij aan de Chinese missie om de munt te internationaliseren en neer te zetten als een volwaardig alternatief voor de Amerikaanse dollar. De angst voor een sterke devaluatie lijkt dan ook ongegrond; een sterke devaluatie van de yuan vormt een staartrisico. Indien China zich onverhoopt toch gaat mengen in de strijd, dan is dit zeer slecht nieuws voor de wereldeconomie. Bovendien neemt de druk op (Aziatische) handelspartners toe, om de eigen valuta te devalueren door verlaging van beleidsrentes en/of andere maatregelen.

Figuur 1: Reële wisselkoers Verenigde Staten en China

Bron: BIS

Goedkoop is duurkoop

De G20 heeft zich meermaals uitgesproken tegen concurrerende devaluatie. Deze afspraak (b)lijkt een lege huls te zijn. Totdat de wereldeconomie weer tot bloei komt, zullen beleidsmakers waarschijnlijk met enige regelmaat hun munt blijven verzwakken om de binnenlandse economische problemen te lijf te gaan. Deze beleidsmaatregel is immers relatief eenvoudig door te voeren en levert snelle resultaten op. Goedkoop is in dit geval echter duurkoop. Het beleid is kortzichtig en doet op lange termijn meer kwaad dan goed. Beleidsmakers kunnen beter de koe bij de horens vatten en de binnenlandse economische problemen structureel oplossen door hervormingen door te voeren in plaats van economische problemen op handelspartners af te wentelen. Met structurele hervormingen wordt het groeivermogen vergroot en kan de economie op lange termijn sneller groeien. Hier heeft iedereen wat aan.

^{*  Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.}

Referenties

Benink, H. en W. Boonstra (2015). Deflatie is dichtbij, nauwelijks te bestrijden en omgeven met grote risico’s. Me Judice, 21 januari 2015.

Bridgewater (2015). Assessing the risk of the dollar squeeze. Bridgewater, 16 maart 2015.

Woo, D. en V. Iaralov (2015). Currency war and its consequences. Bank of America Merrill Lynch, 3 februari 2015.