Deflatie in de eurozone

Het inflatietempo in de eurozone is december onder de nul procent uitgekomen. Deze situatie zal de komende maanden waarschijnlijk aanhouden. Daarmee heeft de EMU dan technisch gesproken te maken met deflatie. De vraag is of dat erg is. “Beurzen zien vooral de zonnige kant van inzakkend prijspeil”, zo kopte het FD op 8 december. Dalende prijzen zijn goed voor de koopkracht, zo luidt de redenering. Je geld wordt immers meer waard, je kunt er meer mee aanschaffen. Verder is de kerninflatie nog altijd licht positief (zie figuur 1). De vraag is dus waarom ECB-president Mario Draghi zich zoveel zorgen maakt om het deflatiegevaar. Het antwoord is onder meer dat de ene deflatie de andere niet is. Sommige vormen van deflatie kunnen niet zoveel kwaad, andere zijn daarentegen zeer schadelijk. Vaak kun je pas na verloop van tijd vaststellen hoe schadelijk een periode van prijsdaling is. Op dit moment reageren beurzen vooral positief op de optredende prijsdaling en op de alom verwachte kwantitatieve verruiming. De risico’s van deflatie lijken vooralsnog tamelijk laag te worden ingeschat.

Naar onze mening is dat niet terecht. In dit artikel zullen wij eerst de diverse vormen van deflatie kort beschrijven. Daarna gaan wij in op de situatie waarin de eurozone zich op dit moment bevindt. Wij sluiten af met een bespreking van de diverse beleidsopties die een centrale bank heeft om deflatie te bestrijden.

Figuur 1: Inflatie en deflatie in de eurozone, 2004-2014

Bron data: Macrobond

‘Goede’ versus ‘slechte’ deflatie

Als prijzen dalen betekent dit vaak, dat de meevaller voor de een (de koper) de tegenvaller is voor de ander, t.w. de aanbieder van de betreffende goederen en diensten. Als deflatie bijvoorbeeld het gevolg is van fors dalende benzineprijzen dan is dat voor ons goed nieuws. Olieproducerende landen hebben daarentegen een tegenvaller. Wereldwijd is het dus een zero-sum game, maar die pijn voelen wij in ons land niet direct. De prijsdaling vertaalt zich in dit geval niet in loondalingen. De koopkracht die vrijvalt kan daarmee worden aangewend voor extra uitgaven. Dit is een voorbeeld van een goede deflatie, goed voor onze economie. Ons land maakte dit in 1986 voor het laatst mee.

Prijzen kunnen ook dalen als gevolg van snelle productiviteitsstijgingen. Deze kunnen leiden tot dalende productiekosten. Concurrentie tussen aanbieders kan ertoe leiden dat deze lagere kosten in de prijzen worden doorberekend. Als het inflatietempo door deze ontwikkelingen afneemt spreekt men van desinflatie. Als deze effecten zo sterk zijn dat het gemiddelde prijspeil erdoor daalt, is er eveneens sprake van deflatie. Ook dit is een voorbeeld van goede deflatie. Een dergelijke deflatie is namelijk een uiting van technologische vooruitgang, waarvan de voordelen onder druk van de concurrentie worden doorgegeven aan de consumenten. De koopkracht van de mensen stijgt en nominale inkomens dalen in dit geval normaal gesproken niet. Dit kan zich weer vertalen in een toename van het consumptie- en het investeringsvolume.

Deflatie kan echter ook het gevolg zijn van vraaguitval. Deze kan worden veroorzaakt door een dalende koopkracht, bijvoorbeeld door lastenverzwaringen of bezuinigingen door de overheid. Ook kunnen consumenten besluiten om meer te gaan sparen, bijvoorbeeld als zij het noodzakelijk vinden om schulden af te lossen of hun reserves te vergroten. Vraaguitval wordt het eerst gevoeld door ondernemers die de vraag naar hun producten zien afnemen. In reactie daarop zullen zij vaak proberen de afzet op peil te houden, bijvoorbeeld met het doorvoeren van prijsverlagingen. Dit zet hun marges onder druk en zij zullen, zeker als deze situatie lang aanhoudt, proberen hun kosten te verlagen. Vaak gaat dit gepaard met ontslagen en de koopkracht van de ontslagen medewerkers daalt natuurlijk scherp als zij in een uitkeringssituatie terecht komen. De oplopende werkloosheid leidt tot een neerwaartse druk op de lonen, de koopkracht daalt over de hele linie en er treedt meer bestedingsuitval op. Als dit resulteert in een algehele daling van het prijspeil is dit een voorbeeld van een slechte deflatie. Als dit buitengewoon gevaarlijke proces niet tot staan wordt gebracht kan een economie in een moeilijk te stoppen neerwaartse spiraal terecht komen, waarover later meer.

Deflatie, vooral de slechte variant ervan, dus met dalende nominale inkomens, leidt tot een tamelijk willekeurige herverdeling van vermogens. Mensen met een hypothecaire lening of een andere schuld zien bij inkomensdaling hun reële rentelasten hoger uitvallen. De reële waarde van hun schuld neemt toe. Een in normale omstandigheden draaglijke schuld wordt bij een inkomensdaling een financiële molensteen. De huiseigenaar kan niets anders doen dan zijn bestedingen zwaar terugschroeven om aan zijn schuldverplichtingen te voldoen of, erger nog, in gebreke blijven op zijn schuld.

Deflatie van de slechte soort leidt daarbij ook tot een vrij willekeurige herverdeling van inkomens. Medewerkers met een relatief zwakke arbeidsmarktpositie worden vaak als eerste getroffen worden door ontslag en dus met een forse daling van hun inkomen, terwijl mensen met een sterke arbeidsmarktpositie de voordelen van deflatie - het goedkoper worden van producten – veel langer kunnen incasseren.

Als lonen van bepaalde groepen werknemers bijvoorbeeld door het optreden van vakbonden niet dalen, leiden dalende afzetprijzen voor een producent tot reëel hogere loonkosten. Dan kan hij zijn loonkosten alleen omlaag krijgen door met minder mensen op een efficiëntere wijze te produceren, dus door werknemers te ontslaan. Pas door de ontstane werkloosheid zal na verloop van tijd de loonontwikkeling zich aanpassen. Ook ontstaan er zoals gezegd maatschappelijke verschillen als de ene groep beter is beschermd dan de andere. De aanpassingskosten komen dan per definitie bij de zwakkeren terecht.

De hiervoor beschreven effecten laten zien dat de herverdelingseffecten van deflatie groter zijn naarmate in een economie sprake is van grote onderlinge vorderingen en schulden. Hoe groter deze zijn, des te harder werken schommelingen in het prijspeil door in de reële economie.

Waarom is deflatie echt gevaarlijk?

Op zichzelf zijn de hiervoor beschreven effecten niet uniek voor een deflatoire omgeving. Ze kunnen ook optreden in een omgeving met stijgende prijzen Ook dan kan vraaguitval leiden tot prijsdalingen in bepaalde sectoren die zich dan in een afzwakkende inflatie (desinflatie) vertalen. Ook dan zijn ze vervelend voor de mensen die door ontslag worden getroffen en ook dan leiden er mensen koopkrachtverlies. Toch zijn ze in een context van prijsdalingen veel gevaarlijker en dat heeft twee oorzaken.

Ten eerste kan het in een periode van deflatie gebeuren dat mensen, als zij verwachten dat prijzen verder gaan dalen, besluiten om bepaalde bestedingen uit te stellen. Daarbij gaat het dan vooral om niet-dringende bestedingen. Op macroniveau is daardoor sprake van een dalende omloopsnelheid van het geld. Denk aan bepaalde duurzame consumptiegoederen, zoals bijvoorbeeld witgoed, auto’s of een woning. Aanbieders zien hun voorraden daardoor onverwacht en ongewenst oplopen en zullen die trachten af te bouwen. Dit vertaalt zich vervolgens weer in een reactie bij hun leveranciers, die hun productie zullen terug schroeven. Voor zover deze productie binnenslands plaatsvindt kan dit een dalende werkgelegenheid betekenen, wat de vraaguitval weer verder versterkt. Sommigen zeggen dat dit mechanisme in theorie weliswaar kan kloppen, maar dat het in de praktijk niet echt voorkomt. Dat is onjuist, getuige de depressie in de jaren 1930 in de VS of, op een kleinere schaal maar zeer recent, de ontwikkeling op de Nederlandse woningmarkt. Ook daar was een tijdlang sprake van vraaguitval omdat potentiële kopers speculeerden op een verdere daling van de huizenprijzen.

Als de verwachting van een aanhoudende deflatie zich eenmaal postvat bij de mensen kan dit in het ergste geval dus uitmonden in langdurige depressies via uitgestelde bestedingen die zich via een neerwaartse spiraal weer vertalen in een aanhoudende economische krimp. Aanvankelijk zullen veel werknemers dankzij hun vaste nominale lonen nog denken aan de goede kant van de streep te staan. Hun koopkracht stijgt immers dankzij dalende prijzen. Dat is een van de meest verraderlijke aspecten van deflatie: in het begin voelt het best lekker aan. Maar na verloop van tijd komen de negatieve effecten naar voren. Dan dalen inkomens alsnog, hetzij doordat mensen hun baan verliezen, dan wel doordat de lonen reageren op de hogere werkloosheid arbeidsmarkt. Dan worden schulden dus molenstenen.

Ten tweede kan deflatie met monetair beleid nauwelijks worden bestreden. Inflatie kan met een krap monetair beleid in principe altijd effectief worden bestreden. Met een hoge rente en monetaire verkrapping kunnen inflatoire processen worden gesmoord. Hoe hoog de inflatie ook is, een vastberaden centrale bank kan de beleidsrente altijd zo hoog vaststellen dat de reële rente positief is. Dit beleid is uiteraard niet zonder maatschappelijke kosten, want het kan gepaard gaan met een periode van economische krimp, maar het is te doen. Als de prijzen daarentegen structureel dalen kan de rente wel worden verlaagd, maar lager dan nul procent kan deze normaal gesproken niet zijn. Marktrentes en ook de rentes die banken hanteren kunnen niet langdurig en substantieel beneden nul worden gebracht. Als de prijzen verder dalen, stijgen daardoor de reële rentekosten dus verder, wat weer een zelfstandig remmende werking op de economische groei heeft.

Beleidsmakers zijn dan ook terecht veel banger voor deflatie dan voor inflatie. Als je eenmaal echt in een deflatie zit, kom je er niet meer zo eenvoudig uit. De beste remedie tegen deflatie is dan ook te zorgen dat je er niet in terecht komt, zoals de voormalige Fed voorman Ben Bernanke al in 2002 stelde.

De huidige stand van zaken

De situatie waarin wij nu zitten is al met al zeer zorgelijk. Het inflatietempo in de eurozone is de afgelopen jaren trendmatig gedaald. In sommige lidstaten is al geruime tijd sprake van deflatie. Ofschoon de meest recente daling van het gemiddelde prijspeil in belangrijke mate het gevolg is van de scherpe daling van de olieprijs, zou de EMU als geheel ook zonder deze ontwikkeling al dicht op het randje van deflatie hebben gestaan. De huidige ‘goede’ deflatie treedt dus op in een tijd waarin de eurozone zich al in een deflatoir klimaat bevindt. Het gevaar is reëel dat de positieve effecten op de koopkracht worden overschaduwd door het negatieve effect op de inflatieverwachtingen. Een slecht teken is dat niet alleen de feitelijke inflatie, maar ook de inflatieverwachtingen in de loop van het afgelopen najaar al scherp zijn gedaald (zie figuur 2). Uit deze figuur kan worden afgelezen dat de inflatieverwachtingen in de afgelopen maanden zeer sterk zijn gedaald en dat de financiële markten nu verwachten dat de ECB haar inflatiedoelstelling ook over vijf jaar nog steeds niet zal hebben gerealiseerd.

Figuur 2: Inflatieverwachtingen in de eurozone

Bron data: Macrobond, Bloomberg

De beleidsrente van de ECB staat inmiddels al op nul, de lange rente is nauwelijks hoger en de depositorente is al negatief. Verder traditionele beleidsruimte is er dus niet meer, terwijl de echte EMU-brede deflatie nog maar net is begonnen. Dus, ja: de lagere olieprijzen zijn goed voor de koopkracht en deze deflatie is dus in beginsel goed voor de mensen. Maar ook dus, nee: de conjunctuur is nog steeds heel zwak en deze prijsdalingen kunnen eraan bijdragen dat de toch al zeer lage inflatieverwachtingen omslaan in deflatieverwachtingen die zich vervolgens stevig gaan nestelen en gaan vertalen in bestedingsuitstel.

Conclusie

Europa zit al heel dicht bij een slechte deflatie en het monetaire kruit van de centrale bank is al verschoten. Kwantitatieve verruiming zal nauwelijks enig effect op de reële economie hebben en het gevaar is reëel dat dit vooral tot het ontstaan van verdere financiële zeepbellen zal leiden. Monetaire financiering, het ultieme paardenmiddel in dit soort gevallen, is in Europa bij verdrag verboden toen we nog dachten dat inflatie het grootste probleem was. Als we echt in een aanhoudende deflatie geraken zijn er vrijwel geen beleidsopties meer en hebben we een heel groot probleem. Er is geen enkele reden om daar al te luchthartig over te doen. Daarom is het des te relevanter dat het plan Juncker snel wordt uitgevoerd, maar dan enkele malen groter dan de door hem voorgestane 300 miljard euro, gefinancierd door de EIB met obligaties die worden opgekocht door de ECB.