Back

Artikel

Home

Deense hypotheekmodel: geen sigaar uit eigen doos

3 feb 2012
Dossiers: Woningmarkt
Onderwerpen: Financiële markten, Woningmarkt
De economen Stegeman en Piljic hebben de nodige vraagtekens gezet in deze kolommen bij de voordelen die Bovenberg en Polman zien in het Deense hypotheekmodel. en de voordelen die het biedt in een Nederlandse omgeving. Volgens Bovenberg, Polman en Schmitz doen de gehanteerde argumentatie en vergelijkingen van Stegeman en Piljic geen recht aan een aantal van de basisprincipes van het Deense model. Op deze plaats leggen zij daarom uit dat het Deense model wel degelijk een perspectief biedt voor de problemen waar de Nederlandse woning- en hypotheekmarkt mee worstelt.

Basis van het Deense model

De basis van het Deense model is gelegd in 1795 toen Kopenhagen werd getroffen door een grote brand. Een kwart van de huizen werd hierbij verwoest. Om de wederopbouw te financieren begon men toen met het uitgeven van obligaties. Hierdoor kwamen de beschikbare financiële middelen op een efficiënte manier bij de getroffen bewoners terecht, met als resultaat dat alle huizen binnen twee jaar herbouwd konden worden. De kracht van het Deense model is gelegen in een logische allocatie van risico´s en een efficiënte benutting van langetermijn financieringsmiddelen. Het markt- en kredietrisico wordt gescheiden en daar geplaatst waar ze het beste gedragen kan worden; het marktrisico wordt doorgegeven aan langetermijn beleggers en het kredietrisico blijft bij de verstrekkende bank. Denemarken kent een hypotheekwet waarin de essentie van het model wordt bewaakt. De basis van deze wet wordt gevormd door een tweetal essentiële regels:

  • Balansprincipe: iedere hypotheek wordt op het moment van passeren direct gefinancierd door de uitgifte van obligaties die dezelfde looptijd, rentevast periode en aflossingsprofiel hebben als de hypotheek1;
  • Onderpand: maximaal 80% van de waarde van het huis mag worden gefinancierd middels de uitgifte van obligaties2; verder moet de verstrekkende bank voor elke hypotheek extra onderpand in de vorm van cash aanhouden. Het benodigde extra onderpand wordt maandelijks opnieuw berekend en in geval van tekorten moet de bank bijstorten.

Het Deense model bestaat nu al ruim 200 jaar en heeft alle lokale en mondiale crises doorstaan zonder dat er ooit een default op een hypotheekobligatie is voorgevallen. En ook nu is het traditionele Deense model klaar voor de toekomst onder Basel III. De financieringsstructuur, waarbij de uitgaande kasstroomverplichtingen van de bank volledig worden gedekt door de inkomende kasstroomopbrengsten gedurende de gehele duur van het hypotheekcontract, heeft tot gevolg dat de bank geen enkel herfinancierings-, rente- of vervroegd aflossingsrisico loopt. De financiële crisis heeft de gevolgen van het onvoldoende erkennen van deze marktrisico´s door banken op een pijnlijke manier duidelijk gemaakt. Met name het herfinancieringsrisico kan een groot gevaar zijn voor de financiële stabiliteit van een economie. De twee belangrijkste nieuwe ratio´s onder Basel III, de Net Stable Funding Ratio (NSFR) en de Liquidity Coverage Ratio (LCR) zijn dan ook een logisch gevolg van deze nieuwe inzichten.

In hun artikel refereren Stegeman en Piljic aan een ontwikkeling in de Deense markt waarbij het aandeel kortlopende obligaties sterk is gestegen in de afgelopen 10 jaar. Terecht merken zij hierbij op dat er hierdoor wel degelijk een herfinancieringsrisico is ontstaan. In ons eerdere artikel hebben wij dan ook alleen willen pleiten voor het gebruik van het traditionele model: financiering van hypotheken door de uitgifte van langlopende obligaties met exact dezelfde looptijd, rentevast periode en aflossingsprofiel.

Onevenwichtigheden in de Nederlandse markt

Mede als gevolg van de introductie van de aflossingsvrije hypotheek, de agressieve prijsstelling, de ruime acceptatiecriteria en de sterk gestegen woningprijzen is de Nederlandse hypotheekschuld in 15 jaar tijd gegroeid van 45% van het BNP tot ruim 108%. Omdat de spaargelden geen gelijke tred hebben gehouden met de ontwikkeling van de hypotheekschuld is een financieringsgat ontstaan waardoor Nederlandse banken afhankelijker zijn geworden van de gespannen kapitaalmarkt (zie Figuur 1). Bovendien is spaargeld als gevolg van internetbankieren ‘vluchtiger’ geworden waardoor het steeds minder geschikt wordt voor de financiering van langetermijn kredieten zoals hypotheken.

Figuur1: Deposito´s, hypotheekschuld en financieringsgat in Nederland

Bron: www.dnb.nl

Gezien het langetermijn karakter van hypotheekfinanciering ligt het meer voor de hand om hypotheken te laten financieren door langetermijn beleggers zoals pensioenfondsen. De structuur van traditionele hypotheeksecuritisaties en gedekte obligaties blijkt echter onvoldoende aan te sluiten bij het gewenste risico/rendementsprofiel van Nederlandse pensioenfondsen waardoor slechts 5% van het pensioenvermogen is geïnvesteerd in Nederlandse hypotheken. Belangrijke tekortkomingen van de traditionele instrumenten zijn de complexe structuren, geringe liquiditeit en beperkte transparantie over de onderliggende hypotheekleningen3. Bovendien komen de looptijd en kasstromen van deze instrumenten niet overeen met die van de onderliggende hypotheken waardoor het herfinancieringsrisico niet is afgedekt. Deense hypotheekobligaties daarentegen zijn transparant, liquide en voor de traditionele obligaties geldt bovendien dat er geen herfinancieringsrisico is. Omdat het kredietrisico zeer laag is worden deze obligaties door Deense pensioenfondsen beschouwd als een rente-instrument en niet als een kredietinstrument. De hypotheekobligaties worden dan ook in dezelfde assetcategorie ingedeeld als overheidspapier.

Stegeman en Piljic stellen dat Nederlandse pensioenfondsen zouden moeten kiezen voor een gediversifieerde portefeuille met weinig directe blootstelling aan de Nederlandse woningmarkt. Hypotheekobligaties volgens Deens model zijn echter liquide en hebben weinig of geen directe blootstelling aan de risico’s van de Nederlandse huizenmarkt omdat het kredietrisico nagenoeg volledig wordt afgedekt door liquide en dynamische kapitaalbuffers.

Deense model aanpassen naar de Nederlandse situatie

Voor een goede werking van het Deense model is het van groot belang dat een goede balans wordt gevonden tussen de belangen van consumenten en langetermijn beleggers. Bij introductie in Nederland moet daarom worden teruggegaan naar het traditionele Deense model waarbij hypotheken alleen worden gefinancierd met identieke, lossende, obligaties. Hierbij kan worden gedacht aan een tweetal obligaties: een annuïtair lossende ‘callable’ obligatie met een vaste rente en een annuïtair lossende obligatie welke gebaseerd is op de Nederlandse inflatie. Teneinde consumenten te beschermen tegen extreme inflatie zou deze laatste obligatie voorzien moeten worden van een renteplafond.

Het verschuiven van het inflatierisico naar de huiseigenaren in het geval van inflatie gerelateerde obligaties draagt bij aan een optimale intergenerationele risicodeling. Jongeren die met hun menselijk kapitaal zich goed kunnen indekken tegen (loon)inflatie, zijn solidair met gepensioneerden als extra inflatie de koopkracht van gepensioneerden uitholt. In een tijd van deflatie, daarentegen, zijn ouderen solidair met jongeren. Het verschuiven van risico’s tussen generaties met behulp van inflatiegerelateerde hypotheekobligaties resulteert aldus in meer efficiënte risicodeling tussen jongeren en ouderen.

Zekerheid en transparantie zijn essentieel voor het vertrouwen van beleggers en daarmee voor de liquiditeit van de obligatiemarkt. Het onderpand van de gedekte obligaties moet daarom uitsluitend bestaan uit Nederlandse woninghypotheken en extra dekking in de vorm van cash of cashequivalenten ten behoeve van de AAA-rating. Het benodigde onderpand moet maandelijks opnieuw worden berekend en dient, in tegenstelling tot wat gangbaar is in de Nederlandse bancaire sector, volledig te worden aangepast in geval van verslechtering van de portefeuille door bijvoorbeeld een toename in betalingsachterstanden of dalende huizenprijzen. Beleggers moeten verder toegang krijgen tot zeer gedetailleerde en actuele performance-informatie. Deze transparantie en kredietrisicomitigatie bieden beleggers de hoogst mogelijke zekerheid, wat zich zal vertalen in navenant lagere risicopremies en continue liquiditeit.

Stegeman en Piljic geven aan dat de maximale toegestane financiering van 80% loan-to-value niet geschikt is voor de Nederlandse markt. Deze 80% LTV eis komt voort uit de Capital Requirements Directive welke de maximale netto loan-to-value vaststelt van hypotheken die als onderpand voor een gedekte obligatie dienen. Indien hypotheken boven deze eis gefinancierd zijn dient extra onderpand aangehouden te worden zodat de netto LTV maximaal 80% bedraagt. Bij de Nederlandse implementatie kan worden overwogen om een hogere loan-to-value te financieren, waarbij voor het gedeelte boven de 80% LTV extra (liquide) onderpand aangehouden dient te worden.

Vergelijking Nederlandse en Deense hypotheektarieven

Stegeman en Piljic twijfelen voorts aan het mogelijke rentevoordeel dat valt te behalen via het Deense model. Zo stellen zij dat een lagere hypotheekrente in Denemarken toegeschreven dient te worden aan de maximale loan-to-market value van 80% die daar gehanteerd wordt. Dit argument gaat echter niet op.

Figuur 2: Vergelijking Deense en Nederlandse hypotheektarieven per januari 2012

Bron: www.nykredit.dk, www.hypotheekrente.nl

Figuur 2 geeft de actuele hypotheekrente (januari 2012) in Denemarken en Nederland met vergelijkbare loan-to-market values. Voor Nederland zijn de tarieven tot 90% executiewaarde opgenomen, wat overeenkomt met een loan-to-market value van ongeveer 77%. Voor de rentevast periode tot 10 jaar bedraagt het rentevoordeel in Denemarken ongeveer 2,5 procentpunt. Vanwege de kosten van de call optie voor de langlopende obligaties bedraagt dit rentevoordeel ongeveer 2 procentpunt voor de langere looptijden. De voorwaarden van de langlopende Deense hypotheken zijn echter ook een stuk gunstiger omdat de consument boetevrij kan aflossen bij een rentedaling en kan oversluiten tegen het lagere tarief. Het renteverschil kan maar voor een zeer klein deel verklaard worden uit de rentetermijnstructuur. De Deense swapcurve ligt momenteel gemiddeld slechts 22 basispunten onder die in Nederland (zie Figuur 3).

Figuur 3: Vergelijking rentetermijnstructuur Nederland en Denemarken per december 2011

Bron: www.statbank.dk, www.dnb.nl

De analyse die Stegeman en Piljic presenteren in hun artikel over de ontwikkeling van de hypotheekrente in Nederland en Denemarken heeft een aantal belangrijke tekortkomingen. Zo zijn de productvoorwaarden niet vergelijkbaar, omdat de Deense tarieven een optiepremie bevatten voor het recht op vervroegde aflossing. De eigenlijke hypotheekrente in Nederland ligt hoger maar dit wordt vertekend door het gemiddelde rentevoordeel van 0,5 procentpunt voor een NHG-hypotheek (Denemarken kent geen hypotheek garantiestelsel). Dit is vooral vanaf 2008 een zeer belangrijke factor omdat het aandeel NHG-hypotheken ongeveer 80% van de totale productie bedraagt. Daarnaast wordt volledig voorbij gegaan aan het feit dat Nederlandse hypotheken stelselmatig onderprijst zijn in de periode tussen 2005 en medio 2008. De instroom van veel buitenlandse geldverstrekkers in die periode zorgde voor een hevige concurrentiestrijd met als gevolg dat hypotheektarieven nauwelijks boven de swaprente uitkwamen.

Figuur 4: Vergelijking hypotheek- en swaprente in Nederland tussen 2003 en 2011

Bron: www.dnb.nl

Figuur 4 laat het effect van deze concurrentiestrijd duidelijk zien. Bovendien toont deze figuur dat de renteverlagingen die de ECB als reactie op de kredietcrisis doorvoerde nauwelijks effect hebben gehad op de Nederlandse hypotheektarieven. De correlatie tussen de hypotheek- en swaprente bedraagt maar 0,14 voor Nederland, terwijl deze in Denemarken 0,95 bedraagt. Dit gebrek aan correlatie in Nederland zorgt er niet alleen voor dat monetaire politiek nauwelijks effectief is, het maakt ook dat de prijsstelling van hypotheken als zeer intransparant wordt ervaren door de consument. Een te lage rentemarge uit het verleden blijkt immers gecompenseerd te moeten worden door een hoge rentemarge in de toekomst.

De nieuwe werkelijkheid

Om het rentevoordeel van het Deense Model te becijferen is het weinig zinvol naar het verleden te kijken. We hebben immers te maken met een nieuwe werkelijkheid. De crisis heeft pijnlijk duidelijk gemaakt dat markt- en kredietrisico bij de traditionele financieringsinstrumenten hand in hand gaan en dat vooral herfinancieringsrisico’s groter waren dan gedacht. Dit heeft er toe geleid dat beleggers significant hogere risicopremies zijn gaan vragen voor intransparante financieringsstructuren. Ook rating agencies en toezichthouders hebben hun eisen inmiddels fors aangescherpt. Nederlandse banken kunnen zich hierdoor momenteel moeilijk financieren en zoeken hun toevlucht tot de spaarmarkt. De toegenomen strijd om het spaargeld heeft er toe geleid dat de spaarrente bijna 3 procentpunt hoger ligt dan bij staatsleningen met een vergelijkbare looptijd. En dat terwijl het risico voor de spaarder vanwege het deposito¬garantiestelsel vergelijkbaar is.

Stegeman en Piljic stellen dat de financieringskosten van Nederlandse gedekte obligaties in lijn liggen met die van Deense gedekte obligaties. Nederlandse gedekte obligaties zijn echter niet gebaseerd op het ‘balansprincipe’ en kunnen daarom niet zonder meer worden vergeleken met Deense gedekte obligaties. Bij het maken van een vergelijking moet naast het door de belegger geëiste rendement tevens worden gekeken naar de hoeveelheid extra onderpand die moet worden aangehouden voor het verkrijgen van een AAA-rating. Dit extra onderpand is, vanwege het extra marktrisico, voor Nederlandse gedekte obligaties significant hoger.

Het Deense model zorgt er ook voor dat de risico´s voor depositohouders en overige vermogensverschaffers van banken veel geringer zijn dan bij Nederlandse banken. De overdekking in de vorm van kapitaalbuffers is immers lager en deposito´s worden niet aangewend voor de financiering van illiquide hypotheken. De balans van de bank is hierdoor veel meer liquide en het risico op een bankrun is dus geringer. Hierdoor zijn ook de systematische risico’s voor het depositogarantiestelsel kleiner.

Het traditionele Deense model is volledig in lijn met de nieuwe werkelijkheid en hoeft niet fundamenteel te worden aangepast. Het kredietkapitaal zal alleen wat omhoog gaan als gevolg van de verscherpte Basel III eisen. Nederlandse banken zullen in het kader van de nieuwe Basel liquiditeitsrichtlijnen grote aanpassingen in hun financieringsstructuur moeten aanbrengen. Zolang banken blijven kiezen voor intransparante structuren, is het hoogst onwaarschijnlijk dat Nederlandse hypotheektarieven in de toekomst ook maar in de buurt zullen komen van vergelijkbare Deense tarieven.

Stegeman en Piljic refereren meerdere malen aan de liquiditeit in de obligatiemarkt. Hoewel ook Denemarken direct na de val van Lehman kortstondig te maken had met oplopende spreads (tot maximaal 150 basispunten boven staat), kende de Deense markt voor gedekte obligaties verder geen problemen. Zo werd in december 2008 probleemloos DKK 350 miljard (€ 47 miljard) aan nieuwe gedekte obligaties uitgegeven. In 2011 is er voor ruim € 100 miljard aan hypotheekobligaties uitgegeven in Denemarken, terwijl de rest van de Europese gedekte obligatiemarkt onder druk kwam te staan.

Basel III – liquiditeitsrichtlijnen

Tot slot stellen Stegeman en Piljic dat Deense banken vanwege de nieuwe Basel III liquiditeitseisen minder in gedekte obligaties zullen mogen beleggen. Dit is niet juist. Stegemann en Piljic doelen op de nieuwe Liquidity Coverage ratio; een maatstaf die aangeeft of er voldoende liquide middelen beschikbaar zijn voor het opvangen van de 1-maands cash outflow in een stresssituatie. In de nieuwe regelgeving worden meerdere liquiditeitsklassen onderscheiden. De hoogste klasse mag alleen cash en overheidspapier bevatten. Gedekte obligaties vallen onder de nieuwe regelgeving in de op één na hoogste klasse. Zoals uit het door de Stegemann en Piljic aangehaalde artikel van de Deense centrale bank blijkt, zijn Deense gedekte obligaties even liquide als Deens (AAA) staatspapier. Het is daarom dus zelfs de vraag of Deense gedekte obligaties eigenlijk niet in de eerste klasse zouden moeten vallen.

Aanpassing van de liquiditeitsklassen betekent echter niet dat Deense banken minder in Deense gedekte obligaties zullen beleggen. Het betekent slechts dat ze de gedekte obligaties in mindere mate mogen meetellen in de liquiditeitsbuffers. Dit zal voor Deense banken geen probleem zijn omdat ze vanwege het ‘balansprincipe’ relatief lage liquiditeitsbuffers hoeven aan te houden. Deense banken investeren een groot deel van de (retail) spaartegoeden in gedekte obligaties. Omdat deze obligaties te allen tijden kunnen worden verkocht of beleend bij de centrale bank zal de liquiditeitspositie van Deense banken beter zijn dan die van Nederlandse banken die spaartegoeden grotendeels in illiquide activa als hypotheken investeren.

Conclusies

Het traditionele Deense model is fundamenteel beter dan het Nederlandse model. De duidelijke scheiding van markt- en kredietrisico en de volledige cash flow matching resulteert in een veel grotere stabiliteit van het financiële systeem. De uniforme en eenvoudige obligatiestructuur in combinatie met dynamische kapitaalbuffers zorgt voor een zeer liquide obligatiemarkt, ook in tijden van crisis. Het prijsvormingsproces is transparant voor de consument en garandeert de juiste prijs op ieder moment. Het voorkomt een opportunistische tariefstelling en de daarmee gepaard gaande prijs¬instabiliteit.

De kracht van het Deense model wordt bijvoorbeeld ook onderschreven door de Amerikaanse ‘superbelegger’ George Soros die momenteel pleit voor introductie van het Deense model bij Fannie Mae en Fannie Mac. Het Deense model biedt maximale zekerheid voor de belegger wat zich vertaald in passende risicopremies. Het Deense model is geheel toekomst vast en volledig transparant naar consument en belegger. Nederlandse banken moeten in het kader van Basel III financieringsmismatches verder reduceren waardoor het zelfs in een genormaliseerde markt niet mogelijk zal zijn om met de huidige instrumenten structureel goedkope financiering aan te trekken.

Voetnoten

1. Dit betekent dat de karakteristieken van alle hypotheken binnen één obligatie identiek zijn; het kasstroomprofiel van de obligatie is hierdoor zeer voorspelbaar.

2. Ook in Denemarken kan meer dan 80% van de huiswaarde worden geleend, het gedeelte boven de 80% kan echter als een persoonlijke lening worden verstrekt.

3. In een recent Fitch rapport wordt bijvoorbeeld gesteld dat het begrip default in Nederlandse RMBS transacties niet eenduidig is gedefinieerd waardoor betalingsachterstanden lange tijd aan het zicht van investeerders kunnen worden onttrokken.

Referenties:

Danmarks Nationalbank, 2010, Liquidity of Danish Government and Covered Bonds during and after the financial crisis, WP_702010, Copenhagen.

European Parliament and the Council of the European Union, 2006, Directive 2006/48/EC of the European Parliament and of the Council, 14 Juni 2006, Brussel.

Soros, G., 2008, Denmark Offers a Model Mortgage Market – there is a safe way to securitize home loans, The Wall Street Journal, 10 oktober 2008.

Stegeman, H. en Piljic, D., 2011, Deens Hypotheekmodel geen gratis lunch, Me Judice, 21 december 2011.

Naschrift van Hans Stegeman en Danijela Piljic

Wij zijn zeer blij dat Bovenberg en Polman in hun reactie duidelijk voorstellen slechts het ‘traditionele’ Deense model in Nederland te willen introduceren. Toch iets anders dan hun vorige bijdrage. Wij hebben in onze bijdrage ook onderschreven dat er punten zijn waar we, als Nederlandse hypotheekverstrekkers, van kunnen leren met betrekking tot het Deense model. Maar kopiëren gaat niet werken. Wat dat betreft hebben Bovenberg en Polman ons ook in deze bijdrage niet overtuigt. Praktische problemen blijven toch dat maar maximaal 80% van de hypotheek op deze wijze gefinancierd kan worden (of banken moeten extra liquide onderpand aanhouden, dus hogere rente) en dat hypotheekgevers 100% van de lening aan het eind moeten hebben afgelost. Een aanzienlijke lastenverzwaring ten opzichte van de huidige situatie. Op zijn minst leidt dit tot een overgangsprobleem, zeker als de bedoeling is de overschakeling op het Deense model te gebruiken als smeermiddel bij hervorming van de hypotheekrenteaftrek, zoals Bovenberg en Polman in hun vorige bijdrage voorstelden. Het enthousiasme voor het Deense hypotheekmodel delen wij dus nog steeds niet, maar het is wel prettig dat nu duidelijk is wat de auteurs precies bedoelen.

Bron foto: Flickr

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik