Back

Artikel

Home

De winst van geduldig ondernemen en beleggen

13 jul 2009
Onderwerpen: Corporate governance, Innovatie
Zowel bedrijven als beleggers hebben belang bij een stabielere relatie. Het probleem is dat niemand als eerste van de bestaande praktijk durft af te wijken. Desnoods moet de overheid deze patstelling doorbreken, aldus de Maastrichtse economen Soete en Van Tilburg.

De Nederlandse pensioenfondsen reageren terughoudend op de wens van de coalitiepartijen in de Tweede Kamer om een grotere rol te spelen als “betrokken, betrouwbare investeerder bij Nederlandse bedrijven” (motie Hamer, 10 juni 2009). De pensioenfondsen zijn daar niet zo van gecharmeerd (zie Financieel Dagblad, 12 juni 2009) en wijzen daarbij op hun basisopdracht: een zo hoog mogelijk rendement halen. Er hoeft echter geen tegenstelling te zijn tussen een hoog rendement en betrokken aandeelhouderschap. Sterker, het hebben van een aanzienlijk belang in de onderneming en het spelen van een actieve rol in beheer en toezicht binnen het bedrijf komen het resultaat juist veelal ten goede. Onderzoek toont aan dat geduldige en betrokken institutionele aandeelhouders de innovatieve prestaties van de onderneming bevorderen. Ondertussen is de trend juist om aandelen alsmaar sneller te verhandelen. In de jaren negentig daalde de gemiddelde omloopsnelheid van aandelen van vijf jaar naar slechts negen maanden. Zowel bedrijven als beleggers hebben belang bij het doorbreken van deze trend, maar kunnen dat niet zonder dat de overheid bestaande patstellingen doorbreekt.

Metamorfose aandelenmarkt

De aandelenmarkt is door de opkomst van digitale technologie en een tussenlaag van vermogensbeheerders ingrijpend van karakter veranderd. Het aandeel van de zogenaamde institutionele beleggers (verzekeraars, pensioen- en beleggingsfondsen) is gegroeid van amper tien procent in 1970 naar meer dan de helft van het aandelenbezit nu. Informatie- en communicatietechnologie hebben de aandelenmarkt transparanter gemaakt en daardoor vertaalt nieuws zich tegenwoordig onmiddellijk in veranderende beurskoersen. Zoals onlangs de dood van een piloot op een intercontinentale vlucht, zonder overigens enige impact op de veiligheid van de passagiers, onmiddellijk leidde tot een daling van het aandeel van de betrokken vliegtuigmaatschappij. De aandelenmarkt krijgt de kenmerken van een open informatiemarkt: volatiliteit en kuddegedrag worden de norm. Voorts is er de snelgroeiende groep van vermogensbeheerders die juist de arbitragevoordelen van deze volatiele en transparante markt wil uitbuiten. Dit heeft ontegensprekelijk bijgedragen aan de dramatische toename in de omloopsnelheid van aandelen.

Kortzichtige vermogensbeheerders

De financiële prikkels voor de vermogensbeheerders versterken de focus op resultaat op de korte termijn. Zo werken vermogenbeheerders in de regel met vrij korte mandaten van zo’n drie jaar. Na die periode bekijkt de opdrachtgever, bijvoorbeeld een pensioenfonds, of het mandaat wordt vernieuwd of dat dit naar een andere vermogensbeheerder wordt overgeheveld. Werknemers binnen vermogensbeheerders worden op nog kortere termijn beoordeeld: jaarlijks, soms zelfs per kwartaal. Voor vermogensbeheerders is de tijdshorizon dan ook beperkt. Zij moeten op de korte termijn een goed resultaat neer te zetten (Lee, 2008). Zo is met de opkomst van digitale technologieën en de tussenlaag van vermogensbeheer het verschil in de tijdshorizon van degene die voor zijn lange termijn pensioenopbouw spaart en degene die zijn aandelenportefeuille beheert steeds groter geworden.

Hoe perfect is de prijs?

Maakt dit uit? Kortstondige aandeelhouders hoeven namelijk nog geen kortzichtige aandeelhouders te zijn. Volgens de gangbare theorie hanteert de aandelenmarkt wel degelijk een lange termijn perspectief. De prijs van een aandeel bestaat daarbij uit alle, naar het heden omgerekende, toekomstige winsten. De klassieke economische vraag is hoe perfect de prijszetting op aandelenmarkten is? Zeker na de internetbubbel en de recente ineenstorting van de beurskoersen is er weinig twijfel over dat aandelenprijzen op de korte termijn flink kunnen afwijken van hun onderliggende waarde. Uiteindelijk wordt ook slechts een klein deel van de aandelen beheerd op basis van een analyse van 'fundamentele' zaken als de kwaliteit van het management, de onderzoeksportefeuille en de manier waarop het bedrijf inspeelt op ontwikkelingen in de sector (Bushee, 2004; Palter, Rehm en Shih, 2008). Het merendeel van de aandelen wordt op vrij eenvoudige manier beheerd via een ‘indexmethode’, waarbij aandelen worden aangehouden van alle genoteerde ondernemingen. Of via een zogenaamde ‘technische analyse’: een (veelal geautomatiseerde) analyse van financiële gegevens.

Beloning voor doorschuiven van de rekening

Daarmee leunen beursdeelnemers sterk op de analyse die vermogensbeheerders maken. Probleem met deze financiële informatie, zoals op elke informatiemarkt, is dat het management de cijfers die gebruikt worden voor waarderingen tot op zekere hoogte kan beïnvloeden. Bijvoorbeeld door minder te investeren in zaken die nu geld kosten, maar pas later winst opleveren zoals onderzoek, onderwijs, productontwikkeling of marketing. Als genoeg investeerders hun analyse baseren op deze winstcijfers, en te weinig op de daardoor veranderende lange termijn vooruitzichten, zal de koers stijgen, zelfs als de lange termijn vooruitzichten afnemen. Voor de speculatieve aandeelhouders, die zich op dit specifieke korte termijn effect richten, is het voordelig de manager te belonen voor het maximaliseren van deze speculatieve component van de koers. Dit verklaart ook waarom de afgelopen jaren, juist in een periode dat de rol van aandeelhouders is versterkt, de beloningen voor het management sterk zijn gestegen en steeds meer verbonden werden aan korte termijn indicatoren zoals winst en beurskoers (Bolton, Scheinkman en Xiong, 2006). In de VS steeg dit aandeel in de beloning van managers van praktisch nul in de jaren tachtig tot 60 procent in 2006. In Nederland is 75 procent van het inkomen van CEO’s van AEX-bedrijven variabel.

Winstcijfer is heilig

Amerikaans onderzoek toont dat het management het voldoen aan de korte termijn winstverwachtingen vaak belangrijker vindt dan investeren in de toekomst van het bedrijf. Tachtig procent van de ondervraagde CFO’s gaf aan bereid te zijn om te bezuinigen op R&D, reclame en onderhoud als dat nodig is om aan de winstverwachtingen te voldoen. Meer dan de helft gaf aan dit ook te doen als dit ten koste gaat van de lange termijn waarde creatie (Graham, Harvey en Rajgopal, 2005). Ter illustratie van de druk waar het management zichzelf aan bloot stelt: in 2006 beloofde het management van grote Amerikaanse bedrijven een winstgroei die maar liefst twee maal zo hoog was als de gemiddelde groei die in de tien voorgaande jaren was gerealiseerd (Mauboussin, 2008). De druk op lange termijninvesteringen blijken des te sterker als een bedrijf relatief veel kortstondige aandeelhouders heeft (Bushee, 1998). Andersom vonden studies dat bedrijven met relatief geduldige aandeelhouders juist meer investeren in R&D (Eng en Shackell, 2001) en meer innoveren (Aghion, van Reenen en Zingales, 2009).

Vicieuze cirkel

Het is in het complexe samenspel tussen op de korte termijn beoordeelde vermogensbeheerders, via de aandelenkoers beloonde managers en nieuwe ICT-gedreven handelsstrategieën dat een vicieuze cirkel tot stand kan komen. Door de speculatieve component kan de beurskoers van een bedrijf stijgen bij een kortzichtige bedrijfsvoering. Het doorschuiven van de rekening naar de toekomst trekt meer speculatieve beleggers aan, waardoor de druk op het management voor kortzichtig beleid verder toeneemt. Daardoor zullen de betrokken bedrijven onvoldoende investeren in de toekomst of onvoldoende gewicht geven aan toekomstige risico’s. Dat laatste was volgens minister Wouter Bos van Financiën en de commissie Maas, die namens de banken de oorzaak van de financiële crisis onderzocht, het geval bij de banken. Met deze kritiek scharen zij zich in een lange rij van critici. Van Amerikaanse bedrijfsgoeroes als Peter Drucker en Michael Porter, tot roemruchte beleggers als John Bogle en Warren Buffett, allen hebben het kortzichtig aandeelhouderschap stevig bekritiseerd.

Wie neemt het voortouw?

Bedrijven en beleggers kunnen zelf veel doen om deze vicieuze cirkel te doorbreken. Zo blijkt de manier van communiceren van bedrijven bepalend voor het soort aandeelhouders dat ze aantrekken. Vooral het afgeven van winstverwachtingen blijkt speculatieve beleggers aan te trekken (Hsieh, Koller en Rajan, 2006). En niets staat vermogensbeheerders in de weg om een groter aandeel te nemen in ondernemingen en zich hier actiever mee in te laten of om met langere mandaten te werken. Toch blijkt het voor individuele bedrijven en beleggers vaak lastig om voorop te lopen. Zo kwam DSM in 2006 in conflict met haar aandeelhouders over het voorstel voor een ‘loyaliteitsdividend’. De ‘first mover’ die voor een matiger en geduldiger beloningsbeleid binnen bedrijven en vermogensbeheerders kiest, vreest vaak ook voor het vertrek van talent.

Omdat de aandelenmarkt in potentie de meest geschikte bron van kapitaal is voor grootschalige risicovolle investeringen, is een goede werking van deze markt ook een publiek belang. Als geen partij het voortouw durft te nemen, is het aan de overheid om de patstelling te doorbreken. Omdat inmiddels driekwart van de aandelen aan de Amsterdamse beurs in buitenlandse handen is, volstaat een beroep op enkel de Nederlandse pensioenfondsen niet. Een internationale agendering van dit probleem is nodig en ook goed mogelijk. Deze discussie speelt in bijvoorbeeld de VS, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk (VK) al langer en heviger.

Ondertussen kan Nederland op de eigen markt de positie van geduldige beleggers versterken. Dat kan door ze extra dividend of stemrecht te geven. Of andersom door kortstondige aandeelhouders te ontmoedigen door het invoeren van een beperkte belasting op transacties van aandelen, zoals de ‘stamp tax’ in het VK. De dialoog tussen bedrijven en hun aandeelhouders is ook geholpen met een lagere drempel voor registratie van aandeelhouders, zoals wederom in het VK al het geval is.

Kortom, bedrijven en beleggers hebben beiden veel te winnen bij een stabielere relatie. Een goed werkende aandelenmarkt is belangrijk voor het innovatief vermogen van onze economie. Hoogste tijd dus dat de overheid hiervoor de voorwaarden creëert, zodat beleggers én bedrijven niet langer gevangen zitten in een kortzichtige spiraal waarvoor we in de toekomst de rekening gepresenteerd krijgen.

Referenties:

Aghion, P., J. van Reenen en L. Zingales, 2009, Innovation and institutional ownership, NBER Working Paper 14769

Bolton, P., J. Scheinkman en W. Xiong, 2006, Executive compensation and short-termist behaviour in speculative markets, Review of Economic Studies, 73, 577–610

Bushee, B., 2004, Identifying and attracting the ‘right’ investors: evidence on the behavior of

institutional investors, Journal of Applied Corporate Finance, 16, 28-35

Bushee, B., 1998, The influence of institutional investors on myopic R&D investment behaviour, The accounting review, 73, 305-333

Eng, L. en M. Shackell, 2001, The impact of long-run performance plans and institutional ownership for firms Research and Development expenditures, Journal of Accounting, Auditing and Finance, 16, 1177-149.

Graham, J. R., C. R. Harvey en S. Rajgopal, 2005, The economic implications of corporate financial reporting, Journal of Accounting and Economics, 40, 3-73

Hsieh, P., T. Koller en S.R. Rajan, 2006, The misguided practice of earnings guidance, The McKinsey Quarterly, maart 2006.

Lee, P., 2008, Long-term low friction; An investment framework which works for the beneficiaries rather than their agents, RSA working paper Tomorrow’s investor,

Mauboussin, M.J., 2008, More than you know: Finding financial wisdom in unconventional places, Columbia Business School Press

Palter, R. N., W. Rehm en J. Shih, 2008, Communicating with the right investors, The McKinsey Quarterly, 2, 64-70.

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2016 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik