De scherpe daling van de dekkingsgraad van de pensioenverplichtingen heeft twee oorzaken. In de eerste plaats holde de daling van de beurzen de bezittingen van pensioenfondsen uit. In de tweede plaats verhoogde een daling van de rente de verplichtingen van de fondsen.

Zonder beleggen in aandelen moet pensioenpremie omhoog

Pensioenfondsen hebben de ambitie om pensioenen in de pas te laten lopen met welvaartsgroei. Ze willen immers niet het risico lopen dat de deelnemers van hun pensioenfonds meemaken dat de pensioenen achterblijven bij de inflatie en de welvaartsgroei. Dit was voor de pensioenfondsen reden om juist in aandelen te beleggen. Aandelen zijn aantrekkelijk voor lange termijn beleggers als pensioenfondsen. In de eerste plaats omdat ze naar verwachting een hoger rendement opleveren dan 'vastrentende' beleggingen. De kosten van pensioenen moeten wel binnen de perken blijven. Als pensioenfondsen helemaal geen aandelenrisico meer zouden nemen, zou de pensioenpremie zo'n 35 procent omhoog moeten of de pensioenleeftijd met zo'n 4 jaar moeten worden opgetrokken.1 Aandelen zijn voor pensioenfondsen ook aantrekkelijk omdat ze op de wat langere termijn meer gelijke tred houden met de groei van de economie en de inflatie.

Slecht rendement op aandelen is uitzonderlijk

Het probleem is: deze argumenten om in aandelen te beleggen gelden op het moment dat de beleggingsbeslissingen moeten worden genomen. Achteraf blijkt nu dat aandelen de laatste tien jaar minder hebben opgeleverd dan de rente op staatsleningen. Maar dat is een uitzonderlijke situatie: voor verreweg de meeste andere decennia lag dat anders. Pas in 2008 werden de pensioenfondsen geconfronteerd met een financiële crisis van een omvang die niemand had kunnen voorzien.

Afdekken renterisico vs. inflatierisico

De pensioenfondsen zijn ook in de problemen gekomen door een dalende rente, die grote gevolgen heeft voor hun verplichtingen. Hier ligt de zaak gecompliceerder. Sommige pensioenfondsen hebben veel minder te lijden gehad van de dalende rente dan andere. Zij hadden het risico van een dalende (nominale) rente afgedekt. Maar dat afdekken heeft ook nadelen. Zulke fondsen zijn minder goed beschermd tegen een ander risico: van een oplopende inflatie. Stel dat - zoals een half jaar geleden nog waarschijnlijk leek - juist de inflatie verder was opgelopen? Met een inflatie van 4 procent kunnen de pensioenen al snel niet meer volledig worden geïndexeerd. In dat geval was het koopkrachtverlies mogelijk nog groter geweest dan nu. Ook hier is het dus makkelijk om met wijsheid achteraf te spreken. Pensioenfondsen moeten risico's tegen elkaar afwegen nog vóór ze weten of we terecht komen in een wereld met fors hogere olie- en voedselprijzen of een wereld waarin de vraag wegvalt als gevolg van een financiële crisis. Achteraf is het pas duidelijk: de pensioenfondsen hadden beter minder aandelenrisico kunnen nemen en het risico van een dalende rente kunnen afdekken.

Wijsheid achteraf

Het is verleidelijk de pensioenfondsen als zondebok aan te wijzen voor de grote verliezen die zijn geleden. Psychologen laten echter zien dat wij vaak achteraf denken dat we een van te voren onwaarschijnlijk risico toch vooraf beter hadden kunnen voorzien. In plaats van onze pijlen te richten op de pensioenfondsen is het beter bij ons zelf te rade te gaan. Waren we een half jaar geleden echt wel zo zeker dat de wereldeconomie zou instorten als gevolg van de zwaarste financiële crisis sinds de tweede wereldoorlog? Waren we er van overtuigd dat de inflatie laag zou blijven? En waren we de afgelopen jaren echt bereid meer pensioenpremie te betalen of later met pensioen te gaan?

Wie draait op voor de rekening

Helaas leven we niet in een wereld waarin geen onzekerheden bestaan. De wereld is fundamenteel onzeker omdat we als beperkte mensen de wereld niet goed begrijpen. Pensioenfondsen ontkomen dan ook niet aan het afwegen van verschillende risico's. Het alternatief is te duur of ontbreekt. Zonder het nemen van risico vaart niemand wel. De economie valt nu stil omdat bijna niemand meer risico meer durft te nemen en krediet durft te geven. Nu elkaar de schuld geven is emotioneel begrijpelijk maar is spelen met vuur. In plaats van het vertrouwen in het pensioenstelsel - en elkaar - uit te hollen, moeten we juist nu de samenleving bij elkaar houden door het oprukkende wantrouwen in te dammen. Belangrijk is om juist nu na te denken over hoe we het beste uit deze crisis kunnen komen en hoe we het stelsel in de toekomst robuuster kunnen maken. Cruciaal hierbij is vast te stellen hoeveel en welk (beleggings-) risico verantwoord is, en hoe dit rechtvaardig over de verschillende belanghebbenden kan worden verdeeld.

Noot 1. Uitgaande van een risicopremie op aandelen van ongeveer 3,5 procent bij een 50-50 beleggingsmix van aandelen en obligaties en een gemiddelde horizon van de pensioenverplichtingen van twintig jaar. Als pensioenfondsen geen risico meer zouden nemen zou de premie 0.5 (=huidige aandeel aandelen) maal 20 (=horizon=duration) maal 3,5 procent (=risicopremie) = 35 procent omhoog moeten. Een alternatief is om de pensioenleeftijd met ruim vier jaar te verhogen omdat één jaar later met pensioen 8 procent lagere pensioenkosten betekent.

*Dit is een bewerkte versie van een artikel dat op 10 februari verscheen in Trouw.