Voorkomen credit crunch

Europese banken maken gretig gebruik van de driejarige kredietfaciliteit die de ECB in het leven heeft geroepen om een credit crunch te voorkomen. De schuldenlanden hopen dat banken de extra liquiditeiten gebruiken om staatsschuld kopen, ter kalmering van hun obligatiemarkten. De recente rentedalingen op kortlopende Italiaanse en Spaanse staatsschuld wijzen inderdaad in die richting. Dit betekent dat de ECB de indirecte monetaire financiering van staatsschuld via het bankwezen faciliteert.

Monetaire financiering

Moeten we ons hierover zorgen maken? Ik denk het wel. Aan indirecte monetaire financiering kleven dezelfde bezwaren als aan directe monetaire financiering via de centrale bank. Bovendien kent indirecte monetaire financiering een aantal extra nadelen. Per saldo is indirecte monetaire financiering inferieur aan directe monetaire financiering. Ik loop hieronder de risicofactoren na.

(1) De geldpers

Monetaire financiering van staatsschuld kan de geldhoeveelheid verhogen en vormt daarmee een potentieel inflatierisico. Dit geldt zowel voor de directe variant (via de balans van de ECB) als voor de indirecte variant (via de balansen van de geldscheppende instellingen). Het verband tussen monetaire financiering en de geldhoeveelheid is overigens niet altijd even sterk. Ondanks de recente stijging van de monetaire financiering is de Europese geldgroei zeer gematigd.

(2) Moral hazard

Monetaire financiering biedt gemakkelijke financiering aan de schuldenlanden en vermindert zo de druk om te bezuinigen en te hervormen. Ook dit nadeel geldt zowel voor de directe als voor de indirecte variant van monetaire financiering.

(3) Kredietrisico

Bij directe monetaire financiering loopt de ECB kredietrisico op staatsobligaties. Maar als die worden gebruikt als onderpand voor liquiditeitsverstrekking aan het bankwezen, dan loopt de ECB evengoed kredietrisico. Een hoge blootstelling van het Europese financiële stelsel aan een schuldenland betekent dat niet alleen het desbetreffende land, maar ook het stelsel een probleem heeft. Bij directe monetaire financiering gijzelt een schuldenland de ECB, bij indirecte financiering gijzelt het bankwezen de ECB. Ook hier is er geen principieel verschil.

Creatie zombiebanken

Het belangrijkste extra nadeel van indirecte monetaire financiering is de verzwakking van het bankwezen en de daaruit resulterende schade aan het functioneren van banken als financiële intermediairs. We kennen de symptomen: banken die elkaar niet vertrouwen, die hun kredietverlening terugschroeven en die naarstig op zoek zijn naar extra kapitaal. De lotsverbondenheid tussen overheden en hun banken heeft vooral in zuidelijke landen zombiebanken gecreëerd die volledig afhankelijk zijn van de ECB en die geen bijdrage kunnen leveren aan de groei van de private sector. De indirecte monetaire financiering is daarmee een belangrijke groeibelemmerende factor in de Europese economie.

Ook is indirecte monetaire financiering minder effectief in het reduceren van de rentelasten van overheden dan rechtstreekse financiering via de ECB. De banken pikken immers een rentemarge mee. Bij financiering via de ECB blijven de rentebetalingen van de schuldenlanden volledig in het publieke domein en vloeien ze via de winstafdracht van de ECB weer terug naar de schatkist van de individuele lidstaten.

Perverse oplossing

Het idee dat banken de kredietfaciliteit van de ECB kunnen gebruiken om staatsobligaties te kopen laat zien hoe het zoekproces naar wegen uit de eurocrisis is ontspoord. De grootschalige financiering van Europese overheden door hun eigen banken was nu juist een van de problemen in deze eurocrisis. Daardoor kon een klein land als Griekenland het Europese financiële stelsel gijzelen. Daardoor ook kon een schuldencrisis overslaan in een bankencrisis. Het is pervers dat hier nu een oplossing in wordt gezien.

Maar deze perverse oplossing laten ook zien hoezeer Zuid-Europa met de rug tegen de muur staat. Wanneer de vertrouwenscrisis in hun obligatiemarkten voortduurt en de ECB geen lender-of-last resort wil zijn, rest eigenlijk alleen nog het eigen bankwezen (en bezuinigingen, zou Merkel zeggen). De zuidelijke banken komen daarmee in een lastig parket te zitten. Uit vaderlandsliefde zouden ze misschien wel meer staatsobligaties van de eigen overheid willen opkopen (mede mogelijk gemaakt door de ECB), maar van de financiële markten en de toezichthouders moeten ze juist hun overheidsobligaties afwaarderen en hun blootstelling daaraan terugdringen. De noordelijke banken zitten niet in een dergelijke spagaat en zullen hun blootstelling aan zuidelijke schuld verder afbouwen. Een mogelijke uitkomst is dat zich (nog) meer zuidelijke staatsschuld gaat ophopen bij de zuidelijke banken, waarmee de lotsverbondenheid tussen de overheden en banken verder wordt versterkt en de zuidelijke financiële sector verder verzwakt.

Inferieure bazooka

De indirecte monetaire financiering van staatsschuld die de ECB nu faciliteert via haar kredietfaciliteit kent alle nadelen van directe monetaire financiering. Bovendien is deze sluiproute schadelijker voor de economische groei en duurder voor de schuldenlanden. De ECB gebruikt dus een inferieure bazooka, alleen om de Duitse gevoeligheden ten aanzien van het opkoopprogramma te ontzien. Mijn hoop is dat wanneer Merkel haar begrotingspact krijgt, de Duitse weerstand tegen het opkoopprogramma afneemt en de ECB voortvarender rechtstreeks kan interveniëren in de obligatiemarkten. Een substantiële kwantitatieve verruiming door de ECB maakt meer indruk op de financiële markten dan het afschuiven van het vuile werk op het bankwezen. Maar daarvoor moet je wel een rasoptimist zijn.

Bron foto: US Deparment of Defense