Verruiming gaat door
Afgelopen woensdag besloot de Europese Centrale Bank (ECB) haar omstreden opkoopprogramma van obligaties niet voortijdig — vóór september 2016 — te
beëindigen, ook al is het deflatiegevaar in de eurozone definitief geweken en zet het economisch herstel door. President Mario Draghi stelt zelfs dat recente koersschommelingen op de obligatiemarkt bij een lange periode van een lage rente onvermijdelijk zijn en dat de
obligatiemarkt maar moet wennen aan meer rentevolatiliteit. Topmannen van onder meer HSBC, UBS en Blackrock waarschuwden in een gezamenlijke verklaring
toezichthouders voor de toenemende gevaren van het lage rentebeleid van de centrale banken.
Zij vragen om strengere, zogenoemde macro-prudentiële regels om de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen. Bijvoorbeeld in de vorm van
hypotheekplafonds om zeepbellen op de huizenmarkt te voorkomen. Ook vragen zij om betere regulering van ‘schaduwbanken’, zoals hedgefunds, om daarmee een
meer evenwichtige regulering van de gehele financiële markt te bewerkstelligen en een te grote verschuiving van risico’s tegen te gaan.
Het kompas waarop de ECB vaart is uitsluitend monetair. Het bevorderen van groei wordt zelfs niet meer als doel genoemd. Het monetair beleid van de ECB
leidt tot grotere systeemrisico’s die de financiële stabiliteit in de eurozone ondergraven. Mogelijk ongunstige neveneffecten worden wel onderkend, maar
zij worden onderschat. De ECB meent dat macro-prudentieel toezicht deze effecten kan opvangen.
Gespannen markten
Maar omdat de massieve geldschepping via het opkoopprogramma van staatsobligaties niet door de reële economie worden geabsorbeerd, leiden zij onvermijdelijk
tot zeepbellen in de prijzen van financiële activa. De koers/winstverhoudingen van aandelen zijn voor Europese begrippen hoog tot zeer hoog en de koersen
van staatsobligaties zijn excessief gestegen. De gevoeligheid van de beurzen voor slecht nieuws is daardoor sterk toegenomen. De onderdekking die bij
pensioenfondsen en levensverzekeraars is ontstaan door de zeer lage lange rente zal op den duur alleen bestreden kunnen worden door een aanmerkelijke
stijging van de premies. De verzekerde betaalt zo de rekening van het monetair beleid.
Banken verdienen traditioneel een deel van hun rentemarge door looptijdtransformatie, gebruik makend van een positief verschil tussen korte en lange rente.
Dat verschil is alleen al in het afgelopen jaar met 0,5 tot 1,0 procentpunt afgenomen. De dalende rentemarge zet de rentabiliteit van het traditionele
cliëntenbedrijf, waar de banken in hun verdienmodel accent op moeten leggen, onder druk en drijft hen er toe vast te houden aan risicovolle
handelsactiviteiten die juist ingeperkt moeten worden. Daarnaast kunnen beleggers door de extreem lage (lange) rente voor hun vastrentende portefeuille onvoldoende rendement vinden in Europese staatsobligaties
en wijken zij uit naar risicovollere bedrijfs- en staatsobligaties buiten Europa.
De enorme liquiditeitsinjecties van de Federal Reserve System (Fed) en de ECB kwamen voor een flink deel terecht bij beleggingsfondsen en hedgefunds.
Volgens het IMF heeft de fondsenindustrie nu een omvang van $ 76.000 miljard bereikt, evenveel als het mondiale bruto binnenlands product. De sector wordt
gedomineerd door een klein aantal uitzonderlijk grote fondsen. Deze maken zich grote zorgen over het gebrek aan liquiditeit in de markt nu banken hun
handelsactiviteiten inperken. De gevoeligheid van beleggingsfondsen en hedgefunds voor belangrijke incidenten is hierdoor zeer toegenomen, terwijl
tegelijkertijd deze financiële instellingen nog onvoldoende gereguleerd zijn.
Verruiming moet stopgezet worden
Als de sterk betwijfelde voordelen van het opkoopprogramma worden afgezet tegen de manifeste nadelen, dan ligt de conclusie voor de hand: de ECB moet haar
opkoopprogramma voortijdig stoppen en liefst zo spoedig mogelijk. Een pad van (zeer) kleine renteverhogingen moet worden overwogen zodra de Europese
economie het pad omhoog wat steviger hervindt. Gelet op het gigantisch toegenomen beleggingsvolume in de wereld zal dat veel hoofdbrekens kosten omdat elke
renteverhoging koersverlies met zich meebrengt.
Bij het afbouwen van het opkoopprogramma zal de ECB daarom een zeer consequent en consistent communicatiebeleid moeten voeren in de vorm van ‘forward guidance’ ten aanzien van het toekomstige rentebeloop. Hoe het niet moet, kan de ECB leren van het chaotische communicatiebeleid van de Fed rond het
afbouwen van de kwantitatieve verruiming in de VS. De ECB loopt het risico in dezelfde fouten te vervallen.
Centraal bankieren was vóór de crisis eenvoudig: de inflatiedoelstelling stond centraal. Maar na de crisis is het werk van centrale bankiers veel
ingewikkelder geworden. Het monetaire beleid was ooit vergelijkbaar met het voetbalspel van Diego Maradona — in een rechte lijn op het doel af — maar nu
lijkt het veel meer op dat van Christiano Ronaldo – zigzaggend over het veld. Daarmee is het voor de financiële markten minder voorspelbaar geworden.
Het belang van een goede ‘forward guidance’ van de markten is daarmee veel groter geworden, niet alleen ten aanzien van toekomstige beleidsrentes, maar ook
voor de korte en lange rentes. De sterk toegenomen volatiliteit in de obligatiemarkten toont aan dat de ECB hier nog een wereld te winnen heeft.
* Dit artikel verscheen eerder in het Financieele Dagblad van 10 juni 2015.